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篇1：试析金融泡沫与投机资本
【论文摘要】金融泡沫对人类社会的经济发展产生了重要的影响，而投机资本正是催生金融泡沫的主力，对二者进行研究有助于保障经济平稳健康发展。本文试图研究投机资本与金融泡沫的关系，首先分析了投机资本的利与弊，接着阐述了金融泡沫的产生原因以及各阶段的特征，最后分析了我国目前的房地产泡沫现状及解决途径。
【论文关键词】金融泡沫；投机资本；房地产泡沫
一、引言
从1636 年荷兰的郁金香泡沫到的金融危机，近4的时间里，人类在金融领域取得了长足的进步，金融工具不断丰富和完善，但再先进的金融模型似乎也无法阻止金融泡沫的产生，而投机资本正是催生泡沫的主因，特别是随着国际金融一体化的推进，金融资本在国际间大范围流动的阻力越来越小，交易成本越来越低，这种资金无摩擦的流动使得金融泡沫更容易产生，规模和影响也越来越大。例如美国的房地产泡沫破裂导致全球陷入金融危机，至今都未能完全恢复。本文正是试图探讨投机资本是如何催生金融泡沫，金融泡沫的产生直至破裂具有哪些特征，最后具体到我国目前的房地产泡沫现状及解决途径。
二、投机资本的利与弊
牛津字典对投机的定义是：对商品、股票和证券等的一般性买卖行为，与普通交易或投资不同的是通过市场价格的上升或下降来获取利润。根据这个定义，所有那些买入（卖出）某一样资产只是为了今后能够以更高（更低）的价格卖出（买入）的交易都是投机性交易。而以投机性交易为运作手段的资本就称之为投机资本。
投机交易依靠不确定性而存在，不确定性既是投机交易的利润来源，同时也是风险的源泉。但投机资本的存在对金融市场的发展是有好处的，并且是必不可少的。期货市场就是最好的例子，众所周知，期货交易由于高杠杆化，具有高收益、高风险的特征，然而最初期货交易的诞生却是为了规避风险，也就是套期保值交易。一直到今天，期货市场存在的主要目的就是为了帮助生产者通过套期保值交易规避价格波动的风险，同时为商品进行合理定价。但是如果市场中仅有生产者或称套期保值者，出于交易者人数较少及交易方向趋同等原因，套期保值交易往往难以达成，这时就需要众多的投机者进场交易。于是期货市场的存在就可看作是套期保值者通过放弃盈利的机会，将亏损的风险转嫁给投机者，而这各取所需。目前期货市场上绝大多数的交易者都属于投机者，正是投机交易的存在，使得期货市场可以发挥其应有的功能，为实体经济的健康发展做出贡献。
然而投机之所以为人所厌恶，是因为投机交易和投机资本在发挥其应有作用的同时会产生一个副产品――金融泡沫。金融泡沫是指由于过度的投机，使得金融资产价格严重高于其合理的价值的经济现象，这种价格和价值严重偏离的状态难以长期持续，一旦无法为继，资产价格就会快速大幅下跌，导致泡沫破裂。如同投机一样，金融泡沫也有其两面性，在泡沫产生和膨胀阶段初期，其为经济发展提供了新的增长点，经济快速增长，金融资产的持有人也从中获取了丰厚的回报。然而随着泡沫进一步膨胀，价格偏离价值的程度越来越严重，赚钱效应使得人们开始盲目、疯狂，产业资本不满足于实体经济的利润率而转投金融领域，虽然虚拟财富依然在增长，但是其对实体经济发展的贡献已经越来越小，甚至阻碍了实体经济的发展，最终出于各种原因导致泡沫破裂，由于资产价格严重下降，资产持有者面临巨额亏损，同时债务违约等问题相继出现，导致银行、保险等金融领域资产状况迅速恶化，同时，商品价格的剧烈波动也会通过成本、需求等途径波及实体经济，导致经济下滑甚至产生萧条。
综上所述，投机资本的存在有其必要性，但必须加以控制，否则只会产生一个又一个的金融泡沫。
三、金融泡沫形成至破裂的过程
1.泡沫的形成
根据普林斯顿经济学家Jose′ A. Scheinkman和熊伟的研究，泡沫的产生是源于投资者对于重大经济问题的意见不一致。具体过程如下：多空双方对价格的走势有很强的分歧，看空的投资者会抛售甚至做空，但是由于做空的成本非常大，而且风险也很高，所以一般的投资者都不会站在空方这边，这样多方天然就占优势。当价格上升的时候，空方就损失惨重，促使价格进一步上升。而多方以胜利者的姿态出现，引来更多的新投资者，形成了一个“良性循环”。由于市场上有很多群投资者，当一批投资者认为价格过高时，总有另外一批投资者进入市场推高价格，或者是原来看空的投资者转变观点。在不同群体的投资者的推动下，价格会越来越高，泡沫形成。
如果从宏观流动性的角度分析，金融泡沫的产生可以分为两种情况：一种是整体流动性泛滥导致，这时金融泡沫往往产生于资金容量庞大的.资产领域，例如股市、楼市等，这样的泡沫往往持续时间较长，规模和影响也较大。但要注意宽松的货币政策只是引发泡沫的可能诱因，但不是充分条件。例如日本在过去间长期实行“零利率”的政策，但是依然没有再度引发资产泡沫。另一种是结构性流动性泛滥，也就是市场上整体资金并不十分宽裕，但由于难以寻找到良好的投资标的，使得投机资本集中于少数资产领域，这些资产类型往往是之前被资金关注较少，因此具备足够升值空间的品种。这种情况下产生的泡沫往往存在于一些小众化的投资品市场，例如艺术品、珠宝玉石、红木家具等，这种投资品市场往往依赖其稀缺性而存在，因此资金容量较小，相应对整体经济的影响也有限。
在泡沫的形成阶段，价格刚刚开始偏离其价值，但因投资者对资产价值的判断没有统一的标准，这时候市场中可能有相当一部分的投资者并不是以“投机”为目的的，而一旦价格开始推升，赚钱效应显现，嗅觉敏锐的投机资本就会大举入场，为价格加速上涨提供动力，也就进入了泡沫的膨胀期。
2.泡沫膨胀
泡沫形成时价格的走势是稳步上升，但是进入膨胀期后，价格会加速上涨。在泡沫膨胀期会出现下列的现象：理性的投资者从一开始就看出了泡沫的存在，因此做空或观望。赚到钱的投资者开始抛出手中的筹码，但是有更多的新投资者进入，所以价格还是加速上涨。很多新进入市场的投资者赚到钱，在新闻媒体的报道下，这些人成为众人羡慕的对象，而更多的人也决定一试身手，价格被进一步推高。最初理性的投资者开始怀疑自己的初始的判断，由于害怕错过这次机会，所以也开始买入。在不同的投资者之间，分歧仍然很大，看空和看多的投资者都占相当大的比例。3.泡沫破裂
泡沫持续膨胀，直到有一天，当资产价格上涨到几乎没有人愿意接受的程度，或者市场上出现重大转变时，泡沫到达了顶点。这时几乎所有的投资者终于达成了价格过高的共识，因此一同抛售。而此时，由于很多投资者承担了过大的风险（比如借债买房或炒股），价格的下跌导致他们（以及他们的债务人）的财务状况急剧恶化，泡沫破灭了，价格的下滑比上升时还要快。这就是著名的明斯基时刻。一般来说，泡沫上涨期（形成、膨胀）和下跌期（崩溃）的用时比例大约为5比3。即如果是一个持续8年的泡沫，其中5年是上涨，3年是急跌。
四、我国房地产泡沫分析
我国目前宏观经济的一大难题就是高企的房价。特别是北京、上海等一、二线城市，房价已经上涨到了百姓难以承受的地步。因此，政府出台了一系列的政策以求平抑房价，如收紧银行房贷，出台限购政策，大力推进保障房建设等，目的就是为了通过抑制投资性购房需求，同时提高保障性住房供给，使房价回归合理区间。
那么我国目前是否存在房地产泡沫呢？通常，房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房产泡沫的预警信号之一。就中国而言，过去城镇新建住房平均销售价格年均上涨了9%，涨幅则达到了两位数。在一个城镇居民可支配收入年均增长10%的经济体，房价以这种速度上涨也不让人意外。不过，官方公布的房价数据并没有按地段或质量进行调整。由于销售的大多数新建房屋往往距离市中心越来越远，官方的房价数据并不能准确反映出房价随着时间推移而上涨的真实情况。中国最大的二手房中介公司――中原地产也公布大城市二手房销售均价。中原地产的数据显示一线城市平均房价的上涨幅度远高于官方数据反映出的情况。用来评估房地产泡沫的一个常用指标是房价收入比――即一套住房的平均价格相对居民年可支配收入的比率。而中国的房价收入比非常高：老百姓通常得用9到10年的收入才买得起一套房；而在一些大城市，这一比率最近攀升到了20年。在发达国家，房价收入比通常在4-6年。另一个与房价相关的指标是租金回报率，也就是房屋不动产的资产回报率。据中原地产的统计显示：目前一线城市房产的租金回报率已经跌破了3%，上海更是已经接近2%。这一回报率已经低于银行定期存款利率，说明目前投资房地产的资金并不以收取租金为获利手段，而是依靠房地产价格的上涨，属于典型的投机资本。其实，我们可以用更简单的标准来判断，当绝大多数人都认为房价过高了，买不起房了的时候，就可以断定房价存在泡沫。
与一般的金融泡沫相比，楼市的运行规律稍有不同。楼市泡沫的推动力主要是恐惧。在泡沫的形成阶段，只有比较富有的人群才买房，而随着房价的增高，原来不具备买房实力的人群陷入对未来的恐慌，从而以“倾家荡产”或“创新”的方式加入楼市。因此，市场上会出现各式各样的新奇现象，比如高价倒卖楼号，合伙买房等。另外，楼市几乎没有做空机制，因此理性的投资人最多也就是观望而已，这样楼市就被多方完全占据。另外一个推动楼市上涨的因素是卖方的“惜售”行为，具体表现为新楼盘推迟开盘以等待高价，或者二手房卖主在签约前后仍多次涨价等。惜售行为在泡沫上涨期会助推价格上涨，但是在泡沫崩溃期会导致卖方不能及时止损，加大损失，从而进一步压低房价。在某一个时间，多方的热情退去或是遇到重大的经济或政策环境转变，价格开始下跌，此时市场会等待原来观望的购房人购入
篇2：浅谈金融泡沫与投机资本
浅谈金融泡沫与投机资本
【论文摘要】金融泡沫对人类社会的经济发展产生了重要的影响，而投机资本正是催生金融泡沫的主力，对二者进行研究有助于保障经济平稳健康发展。本文试图研究投机资本与金融泡沫的关系，首先分析了投机资本的利与弊，接着阐述了金融泡沫的产生原因以及各阶段的特征，最后分析了我国目前的房地产泡沫现状及解决途径。
【论文关键词】金融泡沫;投机资本;房地产泡沫
一、引言
从1636 年荷兰的郁金香泡沫到年的金融危机，近400年的时间里，人类在金融领域取得了长足的进步，金融工具不断丰富和完善，但再先进的金融模型似乎也无法阻止金融泡沫的产生，而投机资本正是催生泡沫的主因，特别是随着国际金融一体化的推进，金融资本在国际间大范围流动的阻力越来越小，交易成本越来越低，这种资金无摩擦的流动使得金融泡沫更容易产生，规模和影响也越来越大。例如08年美国的房地产泡沫破裂导致全球陷入金融危机，至今都未能完全恢复。本文正是试图探讨投机资本是如何催生金融泡沫，金融泡沫的产生直至破裂具有哪些特征，最后具体到我国目前的房地产泡沫现状及解决途径。
二、投机资本的利与弊
牛津字典对投机的定义是：对商品、股票和证券等的一般性买卖行为，与普通交易或投资不同的是通过市场价格的上升或下降来获取利润。根据这个定义，所有那些买入(卖出)某一样资产只是为了今后能够以更高(更低)的价格卖出(买入)的交易都是投机性交易。而以投机性交易为运作手段的资本就称之为投机资本。
投机交易依靠不确定性而存在，不确定性既是投机交易的利润来源，同时也是风险的源泉。但投机资本的存在对金融市场的发展是有好处的，并且是必不可少的。期货市场就是最好的例子，众所周知，期货交易由于高杠杆化，具有高收益、高风险的特征，然而最初期货交易的诞生却是为了规避风险，也就是套期保值交易。一直到今天，期货市场存在的主要目的就是为了帮助生产者通过套期保值交易规避价格波动的风险，同时为商品进行合理定价。但是如果市场中仅有生产者或称套期保值者，出于交易者人数较少及交易方向趋同等原因，套期保值交易往往难以达成，这时就需要众多的投机者进场交易。于是期货市场的存在就可看作是套期保值者通过放弃盈利的机会，将亏损的风险转嫁给投机者，而这各取所需。目前期货市场上绝大多数的交易者都属于投机者，正是投机交易的存在，使得期货市场可以发挥其应有的功能，为实体经济的健康发展做出贡献。
然而投机之所以为人所厌恶，是因为投机交易和投机资本在发挥其应有作用的同时会产生一个副产品——金融泡沫。金融泡沫是指由于过度的投机，使得金融资产价格严重高于其合理的价值的经济现象，这种价格和价值严重偏离的状态难以长期持续，一旦无法为继，资产价格就会快速大幅下跌，导致泡沫破裂。如同投机一样，金融泡沫也有其两面性，在泡沫产生和膨胀阶段初期，其为经济发展提供了新的增长点，经济快速增长，金融资产的持有人也从中获取了丰厚的回报。然而随着泡沫进一步膨胀，价格偏离价值的程度越来越严重，赚钱效应使得人们开始盲目、疯狂，产业资本不满足于实体经济的利润率而转投金融领域，虽然虚拟财富依然在增长，但是其对实体经济发展的贡献已经越来越小，甚至阻碍了实体经济的发展，最终出于各种原因导致泡沫破裂，由于资产价格严重下降，资产持有者面临巨额亏损，同时债务违约等问题相继出现，导致银行、保险等金融领域资产状况迅速恶化，同时，商品价格的剧烈波动也会通过成本、需求等途径波及实体经济，导致经济下滑甚至产生萧条。
综上所述，投机资本的存在有其必要性，但必须加以控制，否则只会产生一个又一个的金融泡沫。
三、金融泡沫形成至破裂的过程
1.泡沫的形成
根据普林斯顿经济学家Jose′ A. Scheinkman和熊伟的研究，泡沫的产生是源于投资者对于重大经济问题的意见不一致。具体过程如下：多空双方对价格的走势有很强的分歧，看空的投资者会抛售甚至做空，但是由于做空的成本非常大，而且风险也很高，所以一般的投资者都不会站在空方这边，这样多方天然就占优势。当价格上升的时候，空方就损失惨重，促使价格进一步上升。而多方以胜利者的姿态出现，引来更多的新投资者，形成了一个“良性循环”。由于市场上有很多群投资者，当一批投资者认为价格过高时，总有另外一批投资者进入市场推高价格，或者是原来看空的投资者转变观点。在不同群体的投资者的推动下，价格会越来越高，泡沫形成。
如果从宏观流动性的角度分析，金融泡沫的产生可以分为两种情况：一种是整体流动性泛滥导致，这时金融泡沫往往产生于资金容量庞大的资产领域，例如股市、楼市等，这样的泡沫往往持续时间较长，规模和影响也较大。但要注意宽松的货币政策只是引发泡沫的可能诱因，但不是充分条件。例如日本在过去20年间长期实行“零利率”的政策，但是依然没有再度引发资产泡沫。另一种是结构性流动性泛滥，也就是市场上整体资金并不十分宽裕，但由于难以寻找到良好的投资标的，使得投机资本集中于少数资产领域，这些资产类型往往是之前被资金关注较少，因此具备足够升值空间的品种。这种情况下产生的泡沫往往存在于一些小众化的投资品市场，例如艺术品、珠宝玉石、红木家具等，这种投资品市场往往依赖其稀缺性而存在，因此资金容量较小，相应对整体经济的影响也有限。
在泡沫的形成阶段，价格刚刚开始偏离其价值，但因投资者对资产价值的判断没有统一的标准，这时候市场中可能有相当一部分的投资者并不是以“投机”为目的的，而一旦价格开始推升，赚钱效应显现，嗅觉敏锐的投机资本就会大举入场，为价格加速上涨提供动力，也就进入了泡沫的膨胀期。
2.泡沫膨胀
泡沫形成时价格的走势是稳步上升，但是进入膨胀期后，价格会加速上涨。在泡沫膨胀期会出现下列的现象：理性的投资者从一开始就看出了泡沫的存在，因此做空或观望。赚到钱的投资者开始抛出手中的筹码，但是有更多的新投资者进入，所以价格还是加速上涨。很多新进入市场的投资者赚到钱，在新闻媒体的报道下，这些人成为众人羡慕的对象，而更多的人也决定一试身手，价格被进一步推高。最初理性的投资者开始怀疑自己的初始的判断，由于害怕错过这次机会，所以也开始买入。在不同的投资者之间，分歧仍然很大，看空和看多的投资者都占相当大的比例。
篇3：泡沫过后的世界经济与金融
泡沫过后的世界经济与金融
一、金融泡沫的破灭：历史与现在在近现代世界经济史上，金融泡沫曾经多次出现过，比较著名的有17世纪的荷兰郁金香狂热(Dutch Tulip Mania)、17英国的南海公司泡沫(South Sea Bubble)、1929-1933年的全球经济大萧条(The Great Depression)等。尽管这些事件前后相差几百年，发生的地点也不同，但它们的成因、演变及其对实体经济的影响却有很大的相似之处。
在20世纪末期，世界经济又经历了另一个巨大的金融泡沫。这个泡沫由两部分组成：一部分是日本的股票与房地产泡沫，它在1989年达到了顶点，日经指数曾达到38740点，到年底则跌落至8579点，而现在的房地产价格只有高峰时的三分之一；另一部分是美欧的股票泡沫，美国道琼斯与纳斯达克指数分别从初最高峰的11722.98点和5048.62点跌落到20底的8341点和1335点，7.5万亿美元的“财富”被蒸发了，而彭博欧洲50种蓝筹股票指数由最高峰的5405点跌到年底的2500点左右。
经济学家对历次金融泡沫有过详尽的研究，并总结出了很多值得借鉴的经验。纵观历次金融泡沫的演变过程，难免让人们得出历史在不断地重复自我的结论：
1、大多数人包括经济学家、中央银行官员均无法准确地预测股市暴跌。例如，作为20世纪美国最为著名的经济学家之一的欧文．费雪，在1929年股市暴跌之前14天还在预测股票会继续上涨。格林斯潘也被认为是20世纪最伟大的中央银行行长之一，当道琼斯指数在达到6000点的时候，他曾经泼过冷水，认为投资者存在着“非理性的过分乐观”情绪，但在此后他改弦易辙，再也没有提出类似的警告，听任股票攀升到前所未有的高度。
2、在暴跌之前往往弥漫着过于乐观的情绪，投机盛行。市盈率是衡量股市是否偏离均衡价值的基本指标之一。从美国历史上看，市盈率一般在8-20之间，平均为15，而到了20初，美国标准普尔500股票的市盈率超过了40，即便在股市下跌40%的现在，市盈率仍然超过了20。此外，有人认为一个国家股票市场的市值不应超过GDP的70%，而美国股市在最高潮的时期达到了140%。这些传统的经验指标已经失去了它应有的警示作用。投资者变成了投机行家，尽管他知道股票价格已经过高，但仍然决定买进，因为他相信股价会继续上升，能够把股票卖给下手。经济学家把此时的投资者行为形象地比喻为“更大的傻瓜理论”(greater fool theory)。
3、股市暴跌发生时的私人部门（个人与企业）债务比率往往很高。举债意味着信心，而不切实际的信心意味着过度消费与不明智的投资。据经济学家统计，美国私人部门净储蓄额占GDP的比重在1960-1995年期间平均为1.4%，而年却降到-6%左右。
4、股市暴跌往往发生在宏观经济状况看起来很好的时候，这往往会让大多数投资者猝不及防。在2000年初股票开始下跌的时候，世界经济状况很好，而美国正在进行着其历史上最长的一次经济增长期，看不出任何走下坡路的迹象。谁也不会想到泡沫破灭就在眼前。统计表明，在被深度套牢的投资者之中，大多数是在之后入市的。
二、中央银行的崭新使命：防范与治理通货紧缩
历史告诉我们，股市暴跌之后往往伴随着长期的经济萧条。道理很简单：泡沫状态是实体经济不均衡发展的集中体现，它的爆破，必将以极具破坏力的形式，对经济过程予以强制性的纠正，由此对宏观经济造成严重的负面效果。据历史统计，在1720年南海泡沫过后的20年里，英国工业产量年增长率不到0.5%，在随后的40年里，年增长率不到1%。1929年股市暴跌引发了20世纪最大的经济萧条，并为第二次世界大战这一人类历史上极其惨烈的灾难埋下了祸根。日本股市泡沫的破灭导致这个世界第二大经济体的经济停滞与巨额银行坏账，即便到现在仍然看不到复苏的前景。
面对这一严峻的宏观形势，世界各国政府应该审时度势，果断地采取扩张性的财政政策与货币政策，避免历史悲剧的重演。
世界各国的中央银行行长们可能没有想到：他们在过去20年间治理与防止通货膨胀取得巨大成功之后，面对通货紧缩却显得有些束手无策。目前在全球范围内，除了服务品价格有一定幅度的上升之外，其他物价水平呈整体下降趋势。日本、德国、美国等发达国家均是如此，而作为世界经济主要亮点的中国，物价水平也是连续下跌。面对这种情况，有些经济学家开始怀念那种以温和通货膨胀为特征的经济运行状态。
在通货紧缩期间，生产过剩是一种普遍的现象，消费者持币待购心理严重，生产厂家失去了定价主动权，利润空间受到很大的挤压，进而影响其对未来投资的信心，裁员成为经常发生的事情。此外，物价下跌变相增加了借款的实际成本，加大了借款人的偿债负担。这一趋势如果得不到扭转的话，经济衰退将是必然的结果。日本就是一个典型的例子。
通货紧缩尽管表现为整体物价水平的持续下跌，但人们不能只从货币供给量乃至货币政策上寻找答案，也不能仅以放松银根为基本对策，这需要财政政策的配合与其他综合治理措施的实施。但同样不容回避的是，货币政策在防止与治理通货紧缩上负有巨大的责任。而且从日本的经历来看，治理通货紧缩要比防止通货膨胀困难得多——这一教训对决策者尤其重要。
2002年11月6日，美国联储第12次下调联邦基金利率，达到了1.25%这个41年来的最低水平。这次大幅降息行动并没有在市场引起积极的反映，反而引发了人们的担忧——美国是否在重蹈日本的老路？美国经济现在的状态与前的日本有很多的相像之处。日本银行在2000年3月已把利率降到零的水平，而整体物价水平还是连年下降，经济萎靡不振，货币政策似乎失去了调控经济的作用，成为了凯恩斯“流动性陷阱”的典型案例——由于借款人对经济前景失去了信心，无论利率降到什么水平，都不愿意借款与投资。
人们难免要问：如果利率降到了无法再降的地步，中央银行还有什么刺激经济增长的工具？为了打消人们的担心，美联储高层人士不断表示：即便是联邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具来刺激经济。格林斯潘最近表示：中央银行可以购买政府债券，以此降低政府的融资成本及长期利率水平（在西方，中央银行所能够控制的只是短期利率，长期利率仍然由市场决定）。联储理事会理事Ben Bernanke走得更远，他在2002年11月下旬的一次公开谈话中，明确指出在1942至1951年期间，美国中央银行购买了大量债券，促使政府债券收益率水平保持在2.5%的水平（相当于现在的5%）。如果这一手段仍不奏效，中央银行可以接受商业票据为抵押，通过贴现窗口向银行贷款，以此降低借贷成本。Bernanke先生还提出了第二个备选方案，就是由联储购买外国政府债券，迫使美元贬值。但他同时注意到美元政策是财政部的职责范围，而且鉴于美国对外贸易占GDP的比例不
是很高，美元贬值不能有效地解除通货紧缩压力。Bernanke先生提出的第三个方案更为极端，即联邦政府推行减税政策，以刺激经济，同时，联储购买联邦政府发行的债券，所筹集资金用来弥补减税造成的亏空。这一方案的实质是中央银行开动印钞机，发票子。上述政策建议出于联储高层口里，多少有些让人震惊。在过去20年里，世界各国的中央银行一直把防止与治理通货膨胀当作自己最重要的职责之一，货币主义成为了它们的基本理论信条。中央银行通过调节货币供应量与利率水平，把物价控制在认可的范围之内。但到了现在，世界经济发生了明显的变化，短期利率处于历史低位，中央银行投放基础货币失去了正常的渠道，在这种情况下，中央银行表现了应有的胆量与勇气，探索非正统的政策工具，驶向了这段没有航标的里程。
日本银行已经率先这样做了。为了刺激经济，维持银行体系的流动性，日本银行从2000年3月开始在市场上大量买进政府债券，并于2002年11月20日决定把其银行体系往来账户余额的上限提高到20万亿日元（相当于1200亿美元），这意味着每月需要在市场上买入1.2-1.5万亿日元的债券，等于日本政府净融资额的三分之一。日本银行的主要目标是尽可能地把长短期利率控制在历史最低位上，由此减轻私人借款人及日本政府的融资成本（尽管日本政府债务余额达到了其GDP的140%，而其30年债券的收益率只有2%左右）。此外，日本银行在9月18日宣布：它准备从商业银行手中购买它们所持有的股票，并于12月初付诸实施，以此帮助商业银行清理包袱。经济合作与发展组织(OECD)在其11月份发布的日本年度报告中肯定了上述做法，并督促日本银行“在没有标尺的地方坚定地走下去”。
日本国内现在正酝酿着一个更具争议的货币政策——要求日本银行明确确定一个通货膨胀目标，比如说是3%，然后想方设法达到它。这样做的目的，一是进一步增发货币，扩大货币供应量，同时引导公众及企业的价格预期，以此解决通货紧缩问题。对于盯住具体通货膨胀率的货币目标，其他国家的中央银行也有这样做的，如英格兰银行，但它们的出发点是把通货膨胀率控制在既定目标之内，而不是像日本银行那样，设法把负通货膨胀率抬升到既定的目标。
笔者认为，国外中央银行的做法对我们有很大的借鉴意义。尽管我国经济增长保持着很高的水平，但许多深层次的问题如通货紧缩压力、国有银行不良贷款、财政可持续性等不容回避。回顾19以来我国宏观经济政策的基本取向（积极的财政政策与稳健的货币政策），笔者认为中央银行能够而且应该在未来的经济发展中做出更大贡献。
为此，笔者提出一项具体的政策建议：建议中央银行向四家资产管理公司发放再贷款，用于收购四大国有独资银行遗留的各类政策性贷款。理由是：资产管理公司在收购近1.4万亿元不良贷款之后，并没有完全解除四大银行的不良贷款包袱，不良贷款率仍然高于国际水平，绝对额过大，无法自我消化。这些不良贷款中的很大部分仍然是《商业银行法》颁布之前形成的，具有明显的政策性特征，如果不能较为彻底地剥离出去，则难以分清银行管理层的责任，不能充分发挥经营者的积极性。鉴于国有银行在银行体系中的地位与国有独资背景，这些不良贷款被看作是中央财政的隐性负债，迟早要由国家解决。实事求是地讲，无论是现在还是将来，中央财政很难有力量解决四大银行的.不良贷款包袱问题——注资或者为资产管理公司发行债券提供担保等做法，均超出中央财力。鉴于此，人民银行应该模仿国外同行的做法，试探以非正统的方法来解决这个困扰多年的问题。笔者认为，只要遵循正常的法律程序，审慎地设计分步实施方案，确定合理的再贷款金额，这个建议是可以操作的：既能促使中国银行体系的健康发展，为可持续的经济增长营造良好的融资环境，又不至于引发无法控制的通货膨胀。当前国内外经济环境为我们解决国有银行不良贷款问题提供了一个难得的外部环境，贻误时机将非常可惜。
三、泡沫过后的美、德、日银行体系
在经历过这次巨大的泡沫之后，人们惊奇地发现，这次股市暴跌尚没有在美国引发金融危机——这与1929年形成了强烈的对比。美国大银行尽管伤痕累累，但它们的资本充足水平仍然很高，信用等级保持在较高的水平，仍然具备对外支付能力。与此相比较，德国等银行体系蕴含着巨大的系统性风险，日本银行体系则处于风雨飘摇之中。它们可以形象地比喻为：一个不错，一个不怎么样，一个是一塌糊涂(The good,the bad and the ugly)。人们不禁要问：这是为什么？
1、美国银行体系经受了考验。上面已经提到，美国股市崩溃所造成的财富损失是史无前例的。在1929年之后的两年里，美国股市市值损失额相当于GDP的60%，而在2000年3月之后的两年里，市值损失额相当于GDP的90%。但在近两年里，美国只有11家规模很小的银行倒闭，而在1989-1991年期间将近有500家银行倒闭，在30年代初期更有几千家银行倒闭。我们可以大胆地作出这样的判断：假如此次股票泡沫没有引发严重的经济危机，主要是因为稳健运转的银行体系为宏观经济提供了有力的支撑。
我们认为美国银行体系的稳健源于以下几个因素：第一，随着美国金融市场的不断发展，直接融资的比例大幅度上升，银行贷款的重要性下降。据统计，在美国整个金融资产中，商业银行（包括储蓄贷款协会）所占的比例：19为79.3%,1948年为68.2%,1980年为56.2%,为46.9%。在90年代通讯、信息科技、媒体等如火如荼的时候，风险投资提供的资金融通从1995年的50亿美元上升到2000年的1450亿美元，上市(IPO)融资从1995年的303亿美元增加到2000年的604亿美元。高收益债券市场也为大量的新电信企业提供了几千亿美元的资金融通。当股市崩溃的时候，损失惨重者并不是银行，而是那些保险公司（尤其是人寿保险公司，它们的股票投资最高可达其资产总额的60%）、共同基金、退休基金以及数以千万计的个人投资者。
第二，巴塞尔协议的实施大大增强了美国银行体系的资本实力以及消化损失、抵御风险的能力。据美国联邦存款保险公司的统计，截止到2002年9月底，美国最大的25家银行持股公司的资本总额为3807.3亿美元，准备金余额为408.35亿美元，而不良资产余额仅为408.35亿美元。这些银行的核心资本充足率平均为8.7%，总资本充足率为12.24%，远远超过巴寒尔协议4%、8%的最低要求。巴塞尔协议的实质在于以银行资本金限制其资产的盲目扩张，同时鼓励银行采取积极的风险管理措施，从实际情况来看，这个目标已经达到了。
第三，自20世纪80年代以来，随着金融市场与金融创新的长足发展，美国银行业能够对经营过程中所面临的信用风险、市场风险等进行积极的管理，把不愿意承担的风险转嫁给其他投资者。例如，据2002年1月31日英国《金融时报》消息，美国证券化资产(Assetbacked securities)、信贷衍生工具(credit derivatives)
分别从1995年的3150亿美元、1756亿美元增加到了的10480亿美元、15810亿美元。此外，美国银行业在风险管理技术上进行了大量的投入与创新，能够对风险给予更加准确的甄别、量化与定价，风险管理水平明显提高。2、德国银行体系处境不妙。二战以来，在严厉监管体系下的德国银行体系一直享有稳健经营的美誉。但在近期宏观经济表现不佳、公司破产处于历史高位等外部环境下，德国银行业的经营业绩十分糟糕，裕宝银行(HVB)、商业银行、德勒斯顿银行等德国大银行均出现了巨额亏损。2002年9、10月间，投资者在金融市场上恐慌性地抛售银行股票，银行系统性风险一触即发。为什么会是这样？除了上述宏观原因之外，我们认为还有以下几个原因：
第一，全能银行模式暴露出弱点。在德国，大银行与大企业之间交叉持股的现象十分普遍，这一方面可能导致银行放宽授信标准，关系贷款增加，造成信贷损失；另一方面，随着所持公司股票的价格下跌，巨额未实现损失削弱了银行的资本基础。例如，2002年9月，德国商业银行未实现损失高达19亿欧元。
第二，过于拥挤的银行导致过度的竞争，而不平等的竞争格局产生了非理性的授信行为。德国共有2700多家银行，每百万人口就有515个银行分支机构，远高于英国（250个）与法国（420个）的水平，银行服务供给过剩。不仅如此，在德国银行体系三分天下的格局中，由州政府拥有的公共银行以其信用等级高、融资成本低的优势，与商业银行竞争贷款机会，导致贷款利差的不断收窄。商业银行被迫应战，不得不以薄利多销的方式争揽业务，无法根据贷款的实际风险程度制定合理的价格，而一旦宏观经济环境恶化，商业银行发现大量的不良贷款冒了出来，而微弱的盈利水平制约了自己核销坏账的能力。
第三，德国银行业的经营效率有待改善。德国是世界上劳工成本最高的国家，严厉的法律限制了银行节约成本支出的回旋余地。例如，20，德意志银行的费用率(efficiency ratio)高达123.21%，高出花旗集团一倍（花旗集团的费用率为63.58%）。
3、总也走不出危机怪圈的日本银行业。20世纪80年代是日本银行业风光无限的年代，而随着泡沫的破灭，日本银行跌进了自己怎样也爬不出来的深渊。据估计，日本银行业累计核销不良贷款折合1300多亿美元，而现在不良贷款余额仍然高达47万亿日元（约4000亿美元），贷款核销的速度总也赶不上新冒出的不良贷款。2002年11月下旬，日本七大银行预计本年度亏损3050亿日元（约25亿美元）。在短期利率接近为零的市场环境下，日本银行业很难依靠自我盈利解决自己的问题。
不少人把日本经济没有尽头的萎靡不振归结于银行体系中介功能的丧失。在过去6年里，日本银行体系的贷款余额连续下跌，银行不愿意也没有能力承担任何信贷风险，大量的存款被投资到收益率极低的国债市场上，或者投资到国外金融市场上，银行难以很好地发挥金融中介的作用。尽管日本政府连续采取扩张性的财政政策，国债余额达到了GDP的140%，日本经济仍然看不到什么起色。
4、两种银行经营模式孰优孰劣？美国、德国、日本三国银行体系的不同表现不禁使人联想到学术界关于两种银行经营模式的争论。第一种模式称作“保持一定距离的银行经营模式”(keep at arm's length)，它在美、英等国家最为典型。在这种盎格鲁撒克逊传统之下，银行总是与客户之间保持“一臂”的距离——不远也不近。第二种称作“以关系为本的银行模式”(relationship banking)，以日本最为代表，在亚洲广泛流行。在这种模式之下，银行强调与客户之间的关系，同舟共济。
我们可以以一个例子来说明两种模式的差别：假如银行对一个老客户的贷款余额为1亿元，现在，客户遇到了经营上的困难，授信风险开始显现。按照第一种模式，英美银行一般会采取以下行动：立即停止新增授信，采取资产保全措施，尽可能降低已有授信的风险；这样做的理由是，既然风险已经出现，银行不能新增授信，银行应把最大的损失控制在1亿元之内。按照第二种模式，亚洲国家的银行一般不会马上采取过急行动，而是根据客户的实际情况，考虑新增授信，以帮助企业渡过难关。这样做的理由是：如果不新增贷款的话，原来的1亿元贷款可能成为损失。但问题是，如果不成功的话，其损失可能会超过1亿元。
经济学界关于两种银行经营模式的争论由来已久。鉴于日本、韩国等亚洲国家在二战之后持续高速的经济增长成就，很多人认为“以关系为本的银行经营模式”优于“与客户保持一定距离的经营模式”，因为前者能够为企业提供低成本的资金，而且，银行愿意继续向遇到经营困难的企业提供贷款。但是，在亚洲金融危机及日本银行体系积重难返的现实面前，很多人转变了看法，认为亚洲模式在经济快速平稳增长的宏观环境下能够很好地运转，而一旦经济放慢或者步履蹒跚的时候，问题就出现了，这是因为银行继续向本应断绝资金来源的借款人发放贷款，其结果是新的巨额资金又跟着损失掉了，致使银行坏账长期无法得到解决，影响经济增长。
5、应该吸取的教训。通过对三国银行体系的分析，笔者提出两个个人观点：第一，如果按照上述两种银行经营模式的划分，我国明显属于关系型经营模式，强调与客户同舟共济，共同发展，授信行为不够严格，贷款定价也反映不了银行所承担的内在风险。鉴于日本及亚洲金融危机的教训，我国银行界值得深刻反思，以免重蹈覆辙。第二，我国正处于利率市场化的进程之中，而政策性银行依靠政府赋予的优势（以发债特权筹集长期低成本资金、财政补贴等），与商业银行竞争商业性业务，致使价格战愈演愈烈，贷款利差一再收窄，其损害力是巨大与深远的。对于我国的决策者来讲，重要的不是一味地强调利率市场化的紧迫性，而是为利率市场化创造必要的前提条件，比如说，如何解决市场参与者的公平待遇问题。德国的教训是十分深刻的。
四、传统商业银行经营模式与价值观的复兴
传奇式的投资家巴菲特有一个有名的论断：“只有当潮水退下的时候，你才能够看到谁在光着身子游泳”。在股票泡沫过后，金融行业流下了很多鲜活的素材值得研究。我们发现：很多当时看来十分新颖的观点、商业模式也不过尔尔，而一度被认为迂腐的传统商业银行模式重新焕发出风采。还有，“新经济”时期那些不拘一格、敢打敢冲的“企业家”思维只是昙花一现，而真正具有持久魅力的仍然是守信、节俭、审慎决策、避免利益冲突等价值观。这对于日益开放的中国金融业具有一定的借鉴意义。
1、商业银行与投资银行相融合的模式遭遇挫折，传统商业银行模式焕发光彩。鉴于1929-1933年金融危机的沉重教训，美国通过了格拉斯－斯蒂格尔法，把商业银行与投资银行分割了开来。这个法律的初衷是防止银行以低标准的授信条件争揽投资银行业务。60多年过后，这个法律在19被取消了，旅行家集团与花旗银行合并、大通银行收购J.P.摩根银行等，建立了融商业银行、投资银行与保险公司为一体的金融集团，并在市场上取得了第一、第二的位置。崭新的经营模式在世纪之交成为国际银行业发展的主流。但好景不
长，在股市崩溃之后，这一经营模式遭遇了沉重打击。安然、世通公司等倒闭案件不仅让大通摩根、花旗集团等承受了巨大的贷款损失，而且纷至沓来的种种指控、司法调查（如指控银行帮助公司客户隐瞒债务、虚增盈利；指使分析师发表过分乐观的股评报告，以此争揽投行业务，误导投资者；等等）及几亿美元的罚金严重地损害了它们信誉，致使它们的股票价格暴跌。摩根大通的股价在2002年10月9日为15.45美元，只有其黄金时期的23.5%（2000年3月23日为65.67美元），花旗集团在7月24日的股价为22.83美元，相当于五年来最高点的40%（2000年8月28日为54.9美元）。近期两只股票仍然在低价位徘徊。与此形成对比的是，汇丰集团、美洲银行等银行的股票表现要好得多。2002年，汇丰控股的股票价格基本徘徊在7-8英镑之间，与年以来的平均水平相差不多，与最高价格（年1月24日为10.92英镑）差别不大。在美国三大银行中，美洲银行是股价唯一上涨的银行。它目前的股价为68美元左右，高于5年来平均水平，与最高价格（1998年7月14日为87.93美元）相差不多。
为什么会是这样？我们可以从四家银行的盈利构成中明显地发现各自经营模式的差异。不难发现，传统商业银行业务为美洲银行、汇丰银行带来了稳定的盈利，而对于花旗银行来讲，尽管其消费银行业务十分成功，占据半壁江山，但却受到了投资银行业务的拖累，摩根大通银行的投资银行业务可谓是一塌糊涂，全靠零售业务支撑局面。
据美国联邦存款保险公司公布的数字，2002年第三季度，美国三大银行净收益的构成情况如下：
(1)花旗集团：全球消费银行占净收益总额的59%，全球公司及投资银行占32%，全球投资管理占11%，自营投资业务占-3%，公司业务占1%；
(2)摩根大通银行：投资银行为净收益总额的-79%，零售银行及中小客户金融服务占248%，资金与证券业务占65%，投资管理与私人银行占30%，风险投资业务占-87%，公司业务为-78%。
(3)美洲银行：零售及商业银行占净收益总额的71%，全球公司及投资银行占19%；其他公司业务占14%，资产管理业务占3%，股权投资业务占-7%。
另据Bloomberg的专题文章，汇丰控股2001年的盈利构成为：公司金融业务占净收益总额的38.4%，个人金融业务占33.4%，商业银行业务占22.7%，私人银行业务占3.9%，其他占1.6%。
我们认为，随着个人财富的不断增长，以个人为对象的按揭贷款、信用卡、资产管理等金融服务具有巨大的发展潜力与盈利前景。而且，从亚洲金融危机乃至近两年欧美国家的实际来看，个人信用远比企业信用具备更强的抵御经济周期负面影响的能力。现在，世界各国的大银行纷纷把业务发展的重点转向以个人为对象的金融服务上，并已经形成了一股潮流。
2、传统价值观重放光彩。商业银行已经存在了好几百年，经历过无数次的政治动荡、军事冲突与经济起伏。在长期的经营实践中，审慎、节俭、足智多谋(prudence,thrift and ingenuity)成为商业银行家的座右铭。但曾几何时，这些价值观被当作迂腐过时的东西而加以摒弃，取而代之的是片面强调以因特网取代砖瓦式的传统银行网络，突出能人（所谓能够争揽大笔业务的deal-maker）的作用而忽视普通岗位的默默奉献，刻意追求别出心裁而忽视整个组织的目标，等等。人们在经历了股市泡沫的洗礼之后，恍然发现传统价值观的持久魅力，国际银行界出现了返璞归真的趋势。
我们以瑞典最大的银行——SEB经营战略的转变为例：这家银行曾经追捧过网上银行，并因此而大力裁减分支机构；随后又展开收购活动，力求把业务范围扩展到整个北欧乃至欧洲地区。随着股市的上涨，它又把注意力放在了资产管理与收费业务上。经过接连不很成功的尝试之后，这家银行现在提出了颇受投资者欢迎的3C战略——Customer satisfaction、Cross-serving及Cost-efficiency，也就是说，最大程度地让客户满意；利用银行网络推销各类金融产品；努力控制成本，提高收益水平。
对于21世纪之初的金融泡沫，现在还不是盖棺定论的时候。我们不想充当先知先觉、或者马后炮式地指出事情本应如此或者本不应如此，我们也不敢推测更为悲观的世界经济与更加动荡的股票市场还在前头。但当我们回顾过去的时候，总是有历史在不断地自我重复的感觉。鉴于此，世界各国的决策者们应该保持高度的警觉，以果敢的政策措施，防止经济大衰退的出现，保持银行体系的稳健运行。这样一来，后人在研究这次泡沫破灭的后果时，将会发现与众不同之处。
篇4：考研与就业捆绑 投机心理催生报考泡沫
考研与就业捆绑 投机心理催生报考泡沫
专业选择的“趋热”与“趋冷”每年考研报名,名校、热门专业都是考生们热衷填报的对象,考生们不惧竞争压力追逐热门,其中有他们心中的“名校梦”助推,但是更多的是他们对于自己日后就业的考虑。
闫帅如今已经是第二年考研,去年他报考了复旦大学法学院,因为英语分数没有过线而落榜,今年他在报名第一天就再次填报了复旦法学院。“我就是非它不上,去年我是可以调剂的,但是我觉得考研就得考名校,我高考就没考上重点大学,考研是我的第二次努力,如果将就去读其他学校,还不如直接去工作”,闫帅坦言,自己现在坚持考名校就是为了给未来的简历“镀金”。
“逐高报考”的心态在每年的考研学生中都普遍存在,在参加考研的151万人中,有超过26万人选择报考北京的院校,而在北京162个研招单位中,北大、清华、人大三所学校的报考人数就超过5万人。就专业来说,近年来的全国研究生招考中,工商管理、法律、金融、会计、计算机等专业一直是报考大户,有统计称,全国十大考研热门专业的报考人数就已占到报考总人数的三分之一以上。报考人数的庞大自然导致热门专业竞争激烈,热门院校的热门专业,更是炙手可热。
但是,与闫帅这样决心竞争热门院校和专业的.现象截然相反,近年来,还有不少考生选择“剑走偏锋”去报考“冷门专业”。
去年在北京取得工商管理专业自考本科学历的高博,今年考研报考了山西大学哲学专业。之说以跨专业报考学术性较强的哲学专业,高博有着自己的考虑,“说实话,我考研就是为了要一个研究生学历,就考试来说,哲学专业分数要求低,又不考数学,背背书就可以“上路”,选择去二线城市,也是想避开竞争”。
据了解,在已经报考的考生中,也有不少人抱有高博这样的心态,他们多是具有专科、自考、成教等学历,由于担心自己会因为学历而在激烈的社会竞争中无法取得优势,他们参加考研的目的就是想让自己“翻身正名”取得硕士学位。
北京一家教育培训机构负责考研教育和研究工作的王倩老师介绍,每年都有一些考生单纯为了获得学历文凭,不惜违背个人兴趣报考冷门或者自认为相对容易的专业。“有的学生之前没有这些专业的基础,有的甚至对报考的专业一点都不感兴趣,但是在综合了难易程度之后,为了能最终能考上,他们甚至愿意花高价报个“保过班”从零学起”,王倩表示这部分学生的考研动机中功利色彩较为浓重。
篇5：邓老太、新经济与金融泡沫论文
邓老太、新经济与金融泡沫论文
【摘要】 本文从邓斌的32亿元人民币集资案例分析入手,揭示了当前国际金融体制存在的不足,并对美国的“新经济”、“美元经济学”、“美股经济学”及由此积累起来的金融泡沫提出了警示。
【关键词】 金融泡沫 浮动汇率制 股票 华尔街
【中图分类号】 F830.2 【文献标识码】 A【文章编号】 1007-768506-009-03 邓老太其名邓斌,从1991年8月到1993年8月,她以60%的年息吸收了高达32亿元人民币的资金,形成了一股以无锡市为中心的集资狂潮。在那两年时间里,邓老太成了无锡市的财神,百万富翁、千万富婆象雨后春笋一样出现在邓老太周围,他们或者是靠介绍集资款所得的中介费,或者是靠邓老太返还的高额利息。集资的暴利带动了无锡市娱乐业、旅游业、商业、房地产业空前繁荣,豪华别墅被抢购一空,无锡市的大小老板们都笑逐颜开。当然,在这场集资狂潮中,也有人看得清醒:“你想她的利息,她想你的本钱。邓老太那个新兴公司能有多少利润,能付得起60%的利息?她是在用借来的钱付利息,是拆东墙,补西墙。看着吧,她早晚有一天要垮台的。”果然,1993年4月以后,随着国家紧缩银根政策的出台,邓老太的集资游戏入不敷出,开始走向末路。
为什么邓老太这场高额集资游戏不能做得更大、更持久?原因并不在于集资机制本身,而首先在于它是非金融公司,没有资格从事这类集资活动,故该案被称为非法集资案;其次,它的信誉不高,不足以支持更大规模的高额集资;第三,它的集资年利率过高,任何一个略有头脑的人都能看穿这个骗局,就象只有上亿元资金就想操纵股价的大户,急于在短时间内拉高股价,反而跟风者不多;第四,它没有能动员学者和媒体对新兴公司在无锡市引发的“财富效应”作论证,因此不能很好地吸引无锡市以外的资金投入到新兴公司中来。
于是,问题就跟着出来了:如果是信誉良好、网点密布的'银行,略高于正常利率水平揽储呢?如果有一批学者论证该银行如何有优越于其他银行的经营能力,而媒体跟着起哄呢?理论上,在其他银行保持正常利率的情况下,该银行就有可能在较长的时期内将全部存款渐渐都吸收到本行来。然而,由于该银行吸纳的存款过多,急于将存款贷出去,其贷款效益就可能下降。因此,从长期来看,这也将是一个入不敷出的破产结局,但却有可能在一段时间内使银行资金充足,挥金如土,带动第三产业高速发展。事实上,这并不只是理论虚构。在许多国家的金融史上,银行独立发行银行券,相互攀比着提高存款利率,最后银行破产,储户受洗劫,这样的例子数不胜数。十九世纪三十年代的美国就是这样一个充满着金融欺诈的时代。这就是为什么各国最后都设立了中央银行或联邦储备局的根本原因。中央银行可以确定基准利率,要求按独家视野储蓄比例交纳准备金,并监督银行的业务活动,以便在银行濒临支付危机时提供紧急救助。这样,任何一家私营银行就都带上了一定的公营色彩。
对于一个持放任自由市场经济理念的人来说,承认私营银行最终都得受制于中央银行,这是十分痛苦的事。因为这意味着中央银行的决策者代替“看不见的手”扮演了上帝的角色,从而在完美的经济自由主义理念上留下了一个难堪的漏洞。目前国际金融市场上并不存在这样一个中央银行,各国独自发行货币,独自决定本国基准利率,汇率随货币供求形势自由浮动,可以是寄寓新自由主义理念的理想场所。但是如果追溯历史的话,我们却发现,自由浮动汇率制曾经是被视为混乱的祸首,19前后,以英镑为核心的国际货币体系崩溃时,流行的正是自由浮动汇率制,它导致各国竞相多发货币,一方面货币持有人受损,另一方面则是用相应贬值的货币增强本国商品在世界市场上的竞争力。其结果是汇率的大幅度波动,反而阻碍了世界贸易和资本的流动。有鉴于此,第二次世界大战结束后,西方各国才建立了美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系所构筑的固定汇率制时期,恰好与二战后资本主义发展的黄金时期相重合,而随着这一体系的崩溃,也开始了七十年代的滞胀和八十年代、九十年代危机频仍的时代。任何尊重历史的人都应该承认固定汇率制的历史作用,而不象新自由主义者那样弃之若敝屐。不错,布雷顿森林体系从一开始就包含着内在的重大矛盾,因为当美元被各国作为外汇储备起来的时候,也意味着美国国际收支逆差的开始。各国外汇储备越多,美国国际收支就越恶化,促使美国的黄金储备外流,以至最终动摇美元的币值,破坏固定汇率制的基础。但是,固定汇率制被废除并不能论证浮动汇率制的合理性,而更可能的是这两者都存在问题。真正能够解决国
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篇6：WTO、金融深化与民营资本成长
WTO、金融深化与民营资本成长
应对加入WTO带来的.严峻挑战、推动金融深化是当前我国金融业面临的历史课题。我国金融深化与民营资本的成长应当相伴而行、相互促进。这种相互促进可以外化为两个方面：金融业为民营企业提供金融支持和民营资本向金融业推进。
作 者：应宪 刘文军 作者单位：应宪(越众集团,广东,深圳,518041)刘文军(华南师范大学经济与管理学院,广东,广州,510631)
刊 名：理论观察 英文刊名：THEORY OBSERVE 年，卷(期)： “”(3) 分类号：F830 关键词：入世 金融深化 体制改革 民营资本篇7：资本开放、贸易开放与金融发展的论文
资本开放、贸易开放与金融发展的论文
基于政治经济学视角，“利益集团”理论认为，发展中国家时开放资本账户与经常账户有利于国内金融发展。文章基于1998年-2014年中国季度时间序列数据，采用向量均衡修正模型，研究资本开放、贸易开放对金融发展的影响。研究结果表明，贸易经济开放对金融发展的影响显著为正;不包含交互项的情况下，资本开放对金融深化存在显著负向影响，两者交互项对金融深化存在长期显著的促进作用，因此单独的资本账户开放对金融发展不利。短期内，资本开放、贸易开放及其交互项的冲击所占比重越来越高，金融发展自身冲击所占比重越来越低，金融自身的发展能够较好地缓冲宏观风险冲击。最后，文章据此得到相关结论与启示。
一、引言
我国于1996年底真正实现了经常项目可兑换，成为IMF第八条款国，经常账户开放成为我国近十年经济保持高速增长的制度红利之一。大多数国家在实现经常项目可兑换以后，如果实施比较顺利，就有条件逐渐迈向资本项目可兑换。对于部分转轨和发展中国家货币可兑换经验的一篇相关研究显示，样本国家在实现经常项目可兑换后，平均用七年左右的时间过渡到了资本项目可兑换。当前人民币“走出去”发展前景较快，随着人民币在跨境贸易和投资中使用范围的迅速扩大，必然要求资本项目可兑换。
资本账户的开放将对国内金融体系产生深刻的影响。中国央行在2012年发布的一份文件中称，开放资本账户将改善中国持有的外国资产的质量，扩大人民币跨境使用，并有助于推动国内企业重组，资本账户开放可能成为促进改革的催化剂(Martin Wolf，2014)。在新时期全球化背景下，我国积极通过采取资本账户自由化的政策，借助开放倒逼国内金融体系改革，促进本国金融发展。贸易开放对于资本开放促进金融发展作用的发挥究竟发挥了怎样的作用?本文将针对该问题展开研究。
二、文献综述
资本账户开放也称资本账户可兑换或资本账户自由化，资本账户开放是指从受管制的资本账户制度转向开放的过程，在开放资本账户体系下，资本自由流入与流出。发展中国家开放资本账户能够为其带来资源国际优化配置、风险分担、经济增长等积极影响。发展中国家在上世纪80年纷纷开放本国资本账户，促进金融自由化，希望通过资本账户开放，缓解国内金融抑制，吸收资本账户开放的积极影响，促进本国经济繁荣。
然而资本账户自由化影响并不必然是积极的，发展中国家资本账户开放以后，资本大量涌入，不仅引起发展中国家通货膨胀和汇率升值压力，而且更严重的是，当出现经济收缩时，资本流入会突然停止(Sudden Stop)，经济萧条时会出现资本抽逃(Capital Fight)，这大大加剧了发展中国家国内经济产出和就业的周期波动，形成boom-bust cycle。尤其是亚洲金融风暴使得发展中国家认识到，国内的经济体制、宏观管理等不健全的情况下，资本开放将导致严重的后果。
资本账户自由化的积极影响主要体现在：资金配置效率、制度质量提升、宏观经济政策规则和治理、金融部门竞争与效率提升等作用上。为了使发展中国家资本账户开放能够发挥积极效应，文献对资本开放促进金融发展的影响进行了研究，本文对此进行了总结，主要包括三个方面，分别是制度质量、治理监管和促进竞争。一般而言，具有较高水平的法律或制度发展水平的金融系统从金融自由化获得的好处更大(Chinn & Ito，2006)。法律规则、合约执行、产权保护、投资者保护等制度质量都是金融发展的必要条件(Lopez-de-Silanes et al.，1998;Beck & Levine，2004)。
Demetriades和Andrianova(2004)认为制度(例如金融监管和法律)可能决定金融改革的成败。Mauro和Faria(2004)发现较好的制度质量使得发展中国家倾向于FDI和投资组合资本的流入，FDI和投资组合资本的风险小于债务资本，并能带来更多的外国力量参与公司治理和技术转移。Rajan和Tokatlidis(2005)的研究表明，解决内在财政冲突能力有限的国家可能具有更脆弱的外部债务结构，尤其是僵硬的汇率制度使得一个国家在开放其资本市场时更容易受危机影响(Obstfeld & Rogoff，1995)。大量的文献研究表明，金融深度或国内制度质量能够影响资本流入对经济增长的影响(Alfaro et al.，2004;Klein，2005; Chinn & Ito，2006)。Siong hook law(2009)采用动态面板GMM估计方法，利用22个发展中国家1980年～2003年数据，检验了贸易开放与资本流动对金融发展的影响，研究表明，贸易开放与资本流动对金融发展存在显著决定作用，同时开放贸易和金融账户促进国内金融发展。
此外，资本管制的放开给国内金融部门施加竞争压力，由于外国投资者要求国内金融机构具有国外同样的标准，因此能够提高国内公司治理水平，对宏观经济政策规则和政府行为施加约束。即使国内不需要从国外融资，金融开放(包括流入和流出开放)也能够带来相应的附加收益(Kose et al.，2006)，例如国内金融发展(Rajan & Zingales，2003;Stulz，2005)，国内金融发展又促进全要素生产率的提高。
国际金融一体化作为国内金融发展的催化剂作用即表现在银行部门和证券市场发展的直接规模上，也反映在金融市场更广泛内涵即监管和规则上(Mishkin， 2006)。金融开放促使多数国家调整国内公司治理结构应对国外竞争和国际投资者的需要(Gillian & Starks， 2003)。更多地，发展中国家金融部门的FDI能够支持新兴市场国家制度发展和治理水平提升，为发展中国家应对金融一体化过程中复杂的监管和治理挑战时提供方向(Goldberg，2004)。与此同时，Tytell和Wei(2004)发现，金融开放与低通胀正相关但是与预算赤字规模不相关。
最后，Rajan和Zingales(2003)提出的利益集团理论(Interest Group Theory)认为，国内产业和金融部门当局者反对金融发展，因为金融发展将产生比潜在竞争者更少的利益。当局者主要通过自留收益为投资机会融资，而潜在竞争者需要通过外部融资来实现。但是如果经济体贸易和金融同时开放，当局者的反对会变弱。因此，同时开放资本账户与金融账户是实现金融发展的关键。贸易和金融开放不仅仅限制了当局者阻碍金融发展的能力，更因为开放所带来的新盈利机会超过增加的竞争所带来的负面效应。利益集团理论强调贸易与金融开放对减少反对金融发展的利益集团的影响所发挥的作用。在封闭经济中，当权者从金融抑制中获益和导致金融发展水平低下，因为当权者反对潜在竞争者。
贸易和资本账户开放逐渐改变这种现状。外商进入国内商品市场减少了当权者的垄断租金，为当权者创造更多的投资需求，对于当权者来说，新投资机会带来的收益大于减少的垄断租金，因此当权者不会反对外商进入国内商品市场，外商进入国内商品市场能够给当权者带来更多的投资机会和需求，当权者可以充分利用这些投资机会和需求。与此同时，开放资本流动使得金融抑制的实施变得不可能。该理论提出之后，学者们从各个角度对其进行检验。Bircan等(2012)对利益集团理论进行了扩展，检验了产品市场自由化对国内金融自由化的影响。他们认为国内产品市场改革促进国内金融自由化的原理同贸易自由化一样，采用91个国家1973年～2005年的贸易、资本账户、产品市场和国内金融监管数据，对利益集团理论进行检验，检验结果表明，贸易自由化是国内金融自由化的主导指标。
与理论假说不同的是，资本账户自由化对金融发展的效应不明显。Acikgoz等(2012)采用土耳其的时间序列数据研究贸易和金融开放对金融发展的影响，检验结果表明，衡量金融发展的7项指标中只有2项指标是由金融和贸易开放决定，所有变量中只有1项指标表明，开放是金融发展的格兰杰长期原因，研究结果支持贸易与金融账户同时开放促进金融发展的理论，但是研究结论对于金融发展度量指标较敏感。
综上所述，不论是制度质量、还是治理监管均涉及到资本开放、贸易开放对金融发展的影响，Rajan和Zingales(2003)从政治经济学角度提出了发展中国家同时开放资本账户和贸易账户将更加有力。我国早在1996年已完全开放经常账户并实行自由贸易，同时资本账户开放进程已经开始十多年，国内依然保持金融改革缺乏、金融抑制与高储蓄并存的局面(Bircan et al.，2012)。
因此，研究资本开放、贸易开放对金融发展的影响具有重要的理论和现实意义。一方面，采用中国数据对金融发展的利益集团理论进行实证检验的研究较少，本文的研究能够对现有研究进行较好补充，具有重要的理论意义;
另一方面，全球产出和需求的重新配置伴随着贸易模式的巨大改变，中国作为世界贸易大国的地位和影响力进一步增强，向贸易强国迈进的步伐加快，然而中国的金融发展水平在新兴市场国家中处于较低水平，与中国是新兴市场国家中增长速度最快和世界贸易大国的地位不相匹配，本文的研究能够为我国的金融发展提供相关参考与启发，具有重要现实意义。
三、模型设定与待检验假设
为了检验Rajan和Zingales(2003)假说，本文采用Ac-ikgoz等(2012)的做法，设定基础模型如公式(1)所示：
FDt=C0+?茁1KAOPENt+?茁2TOt+?茁3KAOPENt×TOt+?着t(1)
其中，FD表示金融发展指数，KAOPEN表示资本账户开放指数，TO表示贸易开放。模型(1)表达了金融发展、资本账户开放与贸易开放三者之间的长期稳定关系，也是本文的基准分析模型。
为了分析资本账户开放、贸易开放与金融发展之间的长期和短期关系，本文采用向量均衡修正模型(VECM)进行分析。本文中涉及的三个变量分别是金融发展(采用FD)、资本账户开放(采用KAOPEN表示)和贸易开放(采用TO表示)，分别采用M2占GDP比重、对外资产负债总额占GDP比重和进出口总额占GDP比重来表示。
四、实证结果及分析
1.平稳性检验及协整检验。在对三个时间序列变量进行回归和误差修正模型进行分析之前，有必要对其进行时间序列平稳性检验。时间序列平稳性检验结果如表1所示。从表1可以发现，FD、KAOPEN和TO经过一阶差分后，均拒绝存在单位根的原假设，因此，一阶差分后，三个变量均为平稳序列，三个变量均为一阶单整，即I(1)。
在变量均为同阶单整的前提下，才能进行变量之间的协整检验。本文主要采用Johansen协整检验方法对变量间的长期稳定关系进行检验，检验结果如表2所示。迹检验结果表明，5%显著性水平下有三个协整方程;最大特征值检验结果表明，在5%显著性水平下有一个协整方程。因此，可以认为FD、KAOPEN和TO之间至少存在一个协整方程，FD、KAOPEN和TO存在协整关系。
2. 误差修正模型回归结果。误差修正模型的回归结果表明，贸易开放对金融发展存在长期显著正向影响，不包含交互项的情况下，资本账户开放对金融深化存在显著负向影响，因此独立的`资本账户开放反而对金融深化不利。短期内，滞后1期和滞后2期的资本账户开放能够持续地对金融发展产生正向影响，长期均衡关系对资本账户开放产生的正向波动能通过负向长期均衡关系进行较好地修正，平抑资本账户开放产生的过度膨胀。
误差修正模型回归结果还表明，资本账户开放与贸易开放交互项对金融深化存在长期显著的促进作用。这表明，贸易开放与资本账户开放的联合效应为正，也就是说，贸易开放更有利于中国实现资本账户开放对金融发展的促进作用。短期内，资本账户开放、资本账户开放与贸易开放交互项对金融深化产生正向的短期偏离，贸易开放、贸易开放与资本账户开放交互项与金融深化之间的长期均衡关系能够从负向进行较好地修正。这表明，资本账户开放短期内会导致国内金融发展过热，然而资本账户开放与国内金融深化长期均衡关系能够从相反方向进行平滑与修正，实现整体经济发展过程稳定。由于受篇幅所限，误差修正模型的回归结果省略，感兴趣的读者可向作者索要。
五、结论及政策建议
本文根据上文研究结论，得到以下相应启示：1.贸易开放是资本开放促进金融发展的重要前提条件。贸易一体化能够减少与资本流入突然停止和经常账户逆转有关的金融危机发生的可能性。贸易开放度低的经济体需要经历较大的实际汇率贬值，遭遇由于贬值引起的资产负债表效应，可能更容易对债务责任违约。贸易开放度更高的经济体不易受资本流入突然停止的影响，因为这些经济体的违约概率较低。
1. 贸易开放有利于减轻资本开放对经济体的冲击。贸易一体化能够帮助发展中经济体将衰退输出国门。因为对于贸易开放度高的经济体，一定的汇率贬值幅度对出口收入的影响大于贸易开放度低的经济体，出口收入能够用于偿还外债。贸易开放度更高的国家遭受的负面增长效应更小。贸易开放度能够减轻金融危机的负面增长效应，便于经济体从危机中复苏。金融危机的实际成本取决于经济体开放程度，开放度低的经济体不得不经历总需求的萎缩，并且以实际汇率的大幅变化应对大的冲击。
2. 贸易开放所带来的竞争有利于缓解资本开放带来的资源配置扭曲。金融尚未开放前，贸易一体化能够实现资源优化配置，而贸易不开放前提下的金融开放，资本可能流入没有竞争优势的部门导致资源错配。
总之，资本账户开放是一项系统工程，因此单独地放开资本账户反而会对国内金融深化不利，需要各种配套措施。短期内，资本账户开放会导致国内金融过热，需要充分考虑资本账户开放所面临的风险。短期内开放资本账户会面临跨境资金的急剧流入的风险，容易引发顺周期性的boom-bust cycle，对国内金融系统和宏观经济不利。因此，资本管制应当是一项长期性制度安排，开放的进程遵循成熟一项开放一项，更不应当有时间表。
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