【导语】“AKA正义Jim屌爆”通过精心收集，向本站投稿了2篇王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题二，下面是小编收集整理后的王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题二，仅供参考，希望能够帮助到大家。
篇1：王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题二
王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题（二）
二、关于政策问题
为支持有发展潜力的中小企业成长，设立第二交易系统( 简称“二板市场”) 已是大势所趋。二板市场的健康成长，不仅涉及上市条件、交易规则、信息披露规则、监管规则等的调整，而且涉及中小企业改制、发行股票的条件等方面的调整。由于中小企业改制、发行股票等直接影响着它们未来的运行和上市，也直接影响着它们股票在二板市场交易中的一系列问题，同时，中小企业改制、股票发行中的诸多事项，按职能划分，并不仅归中国证监会监管，而新《公司法》又规定，有关这方面的问题，“由国务院另行规定”，因此，在二板设立中，充分考虑这些事项的具体情况，从制度政策上，予以解决，是至关重要的，也是可能的。
（一）关于无形资产问题
中小企业的无形资产，在直接关系上，涉及三方面问题：一是无形资产占注册资本( 或净资产) 的比例；二是无形资产的评估机制和确认机制；三是无形资产的分配切割( 即落实到具体的自然人和机构) 机制。由于目前有关各方，对中小企业的无形资产占注册资本的比例应高于A股中20% 的规定，已基本形成共识( 虽然还存在着“不超过35%”和“不高于70%”的差别) ，因此，现在的主要问题集中在后两方面。
1、从无形资产的评估机制来看，在A股( 实际上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票发行中，无形资产的评估主要由资产评估机构承担，在评估中，这些机构通常强调以评估对象“凭证”为基本依据，例如，土地使用权应有土地证 、专利应有专利证书等，而缺乏“凭证”的知识产权( 如技能 、非专利技术等) 是难以进行无形资产评估的，也不能成为无形资产的构成部分。其内在机制是，资产评估机构必须对其评估报告负法律责任。由此，提出相互关联的两个问题：一是中小企业的无形资产是否还要由资产评估机构进行评估？二是缺乏“凭证”的知识产权，如何评估其价值？这两个问题的内在含义是，如果仍应由资产评估机构进行评估，则从其执业要求出发，缺乏“凭证”的知识产权仍难以进入无形资产范畴，由此，对绝大多数中小企业来说，不论无形资产
占注册资本的比例是“不超过35%”还是“不高于70%”，都缺乏实际意义。正是因为如此，所以，虽然一些省市出台了高新技术企业的无形资产可达35% 的政策，但对绝大多数高新技术企业来说，却无法落到实处。
从发达国家情况看，在相当多的场合，中小企业或高新技术企业的无形资产评价，主要由公司发起人与后续投资者在共识基础上，通过契约解决。例如 ，发起人投入500万元资金设立公司并进行运作，当新的投资者要求投资于该公司时，发起人提出，公司股份的每股价值为4元从而公司股份总值2000万元，如果投资者愿意接受这一价格(4元/股) ，则投资契约达成。此时，后续投资者实际上确认了公司2000万元资产中，有75%为无形资产。
2、从无形资产的确认机制来看，在A股( 实际上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票发行中，无形资产与有形资产一并由国有资产管理部门确认。由于国有资产管理部门只确认国有资产，不确认非国有资产，而国有资产管理部门的“资产确认文件”又是“申请发行股票”的必备资料，所以，在A股中曾发生这样的情形：民营企业为获得“资产确认文件”而不得不将一部分民营资产“做成”国有资产( 实际上，是将这部分资产送给“国有”)。这种状况显然是没有道理的。在二板申请发行股票的中小企业，有相当多的将是民营企业，如果无形资产( 从而有形资产) 的确认，仍应通过国有资产管理部门，则如何防止“将民营资产做成国有资产”的现象继续发生？又如何避免因此使得一些高质量的中小民营企业不愿进入二板市场，从而，失去二板市场的吸引力和发展
后劲 ？
在发达国家中，公司申请发行股票，并不需要由国有资产管理部门出具资产确认文件，也没有将该文件作为“必备资料”的。
3、从无形资产的分配切割来看，在A股中，企业的无形资产归改制前的股东（或原投资者）所有，因此，无形资产所构成的股份及净资产问题比较容易解决。但在中小企业( 尤其是高新技术企业) 中，管理者、技术开发者等可能不拥有公司股份，也可能通过先前的投资而拥有一些股份( 但这些股份并未计入他们的知识产权) ，在这种条件下，由无形资产评估而形成的股份，如果仍简单按投资者原先的投资比例进行分切，一方面将失去“激励管理者、技术开发者”的政策意义，另一方面，也意味着对“管理者、技术开发者”的知识产权的“侵害”。但要将这些股份分切落实到这些具体的自然人，就必须明确分切机制，对国有中小企业或存有国有股份的中小企业来说，为避免日后的反复，尤为需要明确这些股份的分切机制。实际上，这种股份分切机制，还将深刻影响二
板上市公司日后的股权激励机制的建立和落实。
笔者认为，在无形资产问题上，应贯彻市场经济的基本原则和惯例。无形资产价值评估，在企业的公司化改制中，应由公司的发起人股东选择适当的方法予以评价并经发起人会议决定，资产评估机构以发起人会议的有关文件为对这部分资产认同的依据；无形资产( 从而有形资产) 的价值确认，不应再经过国有资产管理部门，而应直接以资产评估机构出具的评估报告为法定依据；无形资产的股份分切，在企业的公司化改制中，由发起人会议决定，在改制后，由公司的股东大会决定。
有人担心，让公司发起人或股东来评价无形资产的价值，会发生发起人或股东任意抬高无形资产价值、欺骗投资者的现象。这种担心不是没有道理的，但关键的问题在于，有关这方面的信息应充分披露，以让投资者知道无形资产的数量、比例和构成( 即各种无形资产分别的数量、比例) ，从而能够根据正确的信息，作出投资选择。事实上，如果一个公司的无形资产比重过高，投资者是会谨慎投资的；而A股多年实践也证明，真正的问题不一定出在无形资产上，有形资产的“陷井”反而容易使投资者蒙受损失。
（二）关于申请股票发行和上市的条件问题
中小企业申请发行股票并在二板上市，需要具备一定的条件，这是勿庸置疑的。但需要具备哪些条件，却值得研究。这是因为我国目前有关这方面的规定，主要是针对A股市场的，并且其中相对一些条款，是针对国有企业而设定的。简单套用这些条款，对中小企业申请股票发行和上市，是相当不利的，对二板市场建设，也是相当不利的。另一方面，近期讨论中，一些人提出的中小企业申请股票发行和上市的条件，也值得进一步探讨。
在中小企业申请股票发行和上市的条件中，值得深入探讨的主要包括：
1、股份公司的设立方式。一些人认为，中小企业应先改制为股份有限公司，然后，才能申请发行股票。在我国《公司法》中规定，股份有限公司设立可选择“募集设立”或“发起设立”。在以前，相当一些国有企业通过“募集设立”而发行股票，在股票发行成功后，再设立股份有限公司。但因“募集设立”方式中，发生了许多本不该发生的问题，例如，一些国有企业名义上改制为股份有限公司，但股份有限公司的人员、财务、资产甚至办公均与原公司( 或集团公司) 混一，从而，引发诸多事件，因此，199月以后，“募集设立”方式被逐步放弃。从这个角度来看，以发起方式先设立股份有限公司，实现股份有限公司在人员、财务、资产、办公等方面的独立运行，是必要的。
但对申请在二板上市的中小企业来说，仅仅贯彻“发起设立”是否稳妥，却值得进一步思考。这是因为，第一，《公司法》第七十八条规定，股份有限公司注册资本的`最低限额为人民币1000万元，这一最低限额，对一些从事工业生产、规模较大的中小企业来说，能够达到，但对从事服务业、高新技术开发且处于成长期的小型企业( 如网络公司 、技术服务、信息服务等) 来说，就显得勉为其难了。因为，这些企业在起步期可能只需要300?00万元资金，就可满足最基本的技术开发、经营运行的需要，而过多的资金引致浪费和资金效率降低；进入成长期后，它们正处于需要增加资金的关键时期，因此，有着借助二板市场募集资金、扩大经营规模的内在需求，而先发起设立股份有限公司，却要求它们先通过其他渠道，筹募资本，这真有点强其所难。第二，《公司法》规定，股
份有限公司二次募股的间隔时间不得短于12个月。据此，如果二板市场有关规则出台以后，中小企业需先改为股份有限公司，然后，在12个月以后，再申请发行股票和股票上市交易，那么，二板市场投入运行的时间，就将严重受到“发起设立”股份有限公司的时间制约。虽然，有人主张 ，先期申请发行股票的中小企业，可不实行“12个月”的限定，但改制通常需要耗费3个月左右的时间，中小企业很难今天进行公司登记、明天就申请发行股票，由此，时间滞后依然存在，区别仅在几个月之间。有人认为，中小企业目前可以立即改制，这样，一旦二板市场的有关规定出台，就可以申请发行股票和上市，从而，缩短时间，但二板市场规则未出台，中小企业的改制依据不充分，如若二板市场规则出台后，发现原先的改制并不能充分满足二板市场规则的要求，再作调整就相当困
难了。实际上，目前有一批中小企业就处于这种两难选择中。第三，从《公司法》的规则来看，如果二板市场也放弃了“募集设立”的方式 ，在目前条件下，恐怕“募集设立”在实践中再就没有其他场所了；而其他国家的二板市场，恐无仅限于“发起设立”的。
因此，笔者认为，最佳选择是，遵循《公司法》的这方面规定，让中小企业根据其具体情况，对设立股份有限公司的方式作出决择；次佳选择是，适当降低中小企业“发起设立”股份有限公司的最低资本数额规定，例如，规定“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元”。
2、申请上市前的注册资本限额。二板市场上市条件应比A股宽松，这是没有疑义的。鉴于A股上市，公司注册资本最低额为5000万元，一些人主张将此限定降低为3000万元，以表示“上市门槛较低”。笔者认为，对二板市场来说，公司上市前的注册资本数额，实际上，涉及两方面问题最低限额和最高限额。
从最低限额来说，3000万元恐怕过高。这是因为，对许多从事服务业的公司来说，在一段时间内(甚至可能在相当长的一段时间内) ，可能不需要1~2亿元的资金。假定，一个网络公司( 或信息服务、技术服务公司) 未发行股票前注册资本1000万元，则3000万元的含义是，它应公开发行2000万元股票，在5元/ 股发行价的条件下，公司可得资金1亿元，这样，公司资本性资金实际上达到11000万元，而对公司的主营业务来说，如此多的资本性资金可能是过多的。过多的资金，一方面将加大公司的营利压力，引致资金效率降低 ，另一方面，可能引致公司将资金投资于其他不熟悉的行业，给公司正常发展和二板市场健康发展带来更大的问题。从国外情况看，二板市场对公司申请上市时的注册资本，一般要求几百万元至1~2千万元( 当地货币) 之间。
鉴此 ，笔者认为，公司上市前的最低注册资本额限定在1500~2000万元人民币之间为好。
从最高限额来说，世界各国均无公司上市前注册资本最高限额的规定。所以需要讨论这一问题，是针对我国目前具体情况而提出的。一个重要动向是，一些原准备申请在A股上市的企业、一些符合A股上市的企业甚至一些已在A股上市的企业，鉴于二板市场是一个全流通股市场，调整了思路，纷纷提出能否在二板上市的问题。另一个需要考虑的因素是，若无明确的制度规定，在传统体制继续发生作用的条件下，通过各种“攻关”，不符合二板市场宗旨和原则的企业，也将在二板上市，此类事件如果频频发生，则二板市场将转变成为一个通常意义上的股票市场，而非专门为成长型中小企业的股票市场，另一方面，如若此类企业大量在二板上市，A股市场的正常发展，也将受到严重影响。
鉴此，笔者认为，应当对公司在二板上市前的最高资本数额作出限制。最高限额的具体数额，可进一步讨论。笔者不成熟的看法是，在一般情况下，公司申请在二板上市时注册资本的最高限额以5000万元人民币为好。
3、公司管理层。在申请A股上市中，没有关于公司管理层是否保持稳定的规定；在其他国家的股票市场( 包括二板市场) 中也没有这方面的明确规定，因此 ，有关方面提出，在申请在二板市场上市的条件中，应设立“在同一管理层下，持续经营二年以上”这一规则，以约束公司的管理层变动，是符合我国目前的具体情况和二板市场内在要求并具有创新意义的。但这一规则，在实施过程中，可能发生一定的困难。主要表现在两方面：
其一，管理层的内涵。如果管理层指的是，公司的董事长、副董事长、监事长、总经理、副总经理等，那么，中小企业在改为股份有限公司之前，通常不设如此多的职位，而且常常是董事长兼总经理，这样，只要公司改为股份有限公司，并且，不再1人身兼多职( 例如，董事长与总经理的职位分离) ，就必然要发生管理层变动和增加现象，由此 ，要保证“持续二年以上”，是相当困难的。鉴此，笔者认为，应对“同一管理层”进行必要的细化，例如，将表述调整为“公司的法定代表人和主要的高层管理人员，持续经营二年以上”。
其二，核心技术人员。在中小企业中，核心技术人员，可能同时是高层管理人员，也可能不是
。核心技术人员的变动，对公司上市后的成长，有至关重要的影响。在我国目前条件下，由于各种原因，核心技术人员在公司间的流动时常发生，也导致了一些中小企业的经营衰退。充分发挥核心技术人员的作用并避免他们“出走”，是衡量许多中小企业高层管理人员管理能力的一个重要指标，也是保障中小企业在二板上市后能够健康成长的一个关键性因素。鉴此 ，笔者认为，应增加有关这方面的限定条件，例如 ，规定“公司的核心技术人员，在公司已工作二年以上”。
（三）关于建立股权激励约束机制问题
申请在二板上市的中小企业，为激励管理层和核心技术人员的积极性，可建立股权激励约束机制，这恐怕是没有疑义的。在建立股权激励约束机制中，最重要的是，建立股票期权计划。股票期权，是指公司给予经营者、核心技术人员等在一定的期限内按照事先约定的价格购买一定数量本公司股票的权力；股票期权计划，是指实施股票期权的一整套方案。建立股票期权计划，涉及一系列复杂的问题，如收益人、考核指标、行权期、施权价、股票期权数量、赠与时机、执行方法等等，其中，相当多的问题，需由各公司根据自己的具体条件予以确定。从政策角度上说，至少有两方面问题是应当予以明确的：一是实行股票期权计划中的股票来源；二是实行这一计划中的资金来源。
1、股票来源。在实行股票期权计划中，股票来源大致上有两种情形：一是来自于公司原有股东(主要是大股东) ，即公司原股东将其持有的一部分股份以事先约定的价格出售给公司的经营者和核心技术人员等；二是来自于公司发行的新股( 包括送配股) ，即公司的经营者和核心技术人员等以事先约定的价格购买公司新发行的股份。由于公司大股东持有的股份总是一个有限数额，且股份以事先约定的价格出售，总存在着利益上的损失，同时，各个大股东之间的利益和意见也不总是一致，所以，第一种情形，在现实中虽依然可见，但相当有限。从美国情况看，在绝大多数场合实行的是第二种情形。在此情形下，实行股票期权计划，必然涉及公司股份总量的增加( 虽然受行权期制约，这种股份总量的增加，通常不是立即发生的) ，由此，提出了一个在政策上需要明确的问题股
票期权计划中的股票来源及分配方案由谁决策，是否需要审批？
提出这一问题的内在原因主要有二：其一，根据股份有限公司的一般原则，为保障原股东在公司总股份中所占股份比例不降低 ，维护股东权益，在每次新股发行中，原股东有权按其原持有的股份比例认购新股，这样，如果切实贯彻这一原则，则股票期权计划将因缺乏股票来源而难以实施；如果要建立股票期权计划，就必须调整这一原则。在发达国家中，通过召开股东大会，经表决通过，这个问题比较容易解决。在我国现实中，如果经营者、核心技术人员可认购的股份数量不大( 如几千股) 且认购价与市场价的差额不大，则股东间的共识较容易达成，公司的一般员工也比较容易接受；但如果股份数量较大且差价较大，则情形就将复杂化。其二，对民营中小企业来说，实行股票期权计划，赋予经营者和核心技术人员认购新股的权力，相对容易，但对国有中小企业来说，由于涉及国有股的权益和行政关系问题，在缺乏制度规定的条件下，将有一定的难度(甚至有相当大的难度) 。
鉴此，笔者认为，应通过制度机制，在政策上明确股票期权计划中的股票来源由股东大会议决，一旦形成决议，只要不违法违规，其他机构就无权再予以干涉或更改。
2、资金来源。实行股票期权计划，既然赋予了经营者和核心技术人员按照预先约定的价格购买股票的权力，也就意味着，他们可能以低于新股发行价的价格购买股票，由此，提出他们的购股价与新股发行价之间的差价资金，由谁支付的问题。例如，公司赋予总经理在5年内按照3元/ 股的价格购买10000股本公司新股的期权，在第3年，公司发行新股(包括配股) 的价格是8元/ 股，这样，如果总经理行使期权，购买新股，则差价资金50000元。由于公司发行新股，应贯彻股权平等的原则，每个购股者应按同等的价格购股，由于在公司财务上，发行新股的资金收入不能有“缺口”，即资金收入= 8元/ 股5 新股发行数量，所以，差价资金应由谁支付，就成为一个需要从制度上予以解决的问题。
在发达国家中，实行股票期权计划所需资金，基本是由公司税后利润提供的。其内在机理是，这些利润属股东权益范畴，既然股东们为了保障自身的利益而激励经营者和核心技术人员等，那么，由此引致的“成本”也应由股东们支付。
但在我国目前条件下，上市公司实行的是财政部门规定的财务会计标准，其间并无关于建立股票期权计划所需资金来源的科目( 例如，缺乏“激励基金”科目) ，这样，如果上市公司自行将这一科目列入股东权益之中，是否属违规，就难以说清了；同时，简单从公司税后利润中提取“激励基金”，也将加大股东的“负担”，减少股东的实际利益。另一方面，在上市公司财会科目中均可看到“法定公益金”，我国的《公司法》第177条也明确规定，公司分配当年税后利润时，应提取利润的5~10%列入公司法定公益金，而这一科目的提取是值得探讨的。法定公益金的资金来源于税后利润，属股东权益范畴，而它的主要用途却是“职工集体福利及其设施建设”，这实际上，是对股东权益的一种“侵害”，因为这些资金一旦用于职工集体福利，就意味着不再属于股东。“公益金”科
目来源于计划经济条件下国有企业会计科目中的“职工福利金”，如果说，对国有企业来说，鉴于历史的惯性，实行这一科目还有一些现实作用的话，对在二板上市的民营中小企业来说，就既缺乏理论依据也没有现实必要。
从二板市场建设来看，应从制度入手，取消中小企业的“法定公益金”科目，然后，由股东大会议决，是否建立“激励基金”科目以及数量。这样，既不增加股东们的“负担”，又有利于落实股票期权计划的资金来源。
作者：王国刚 来源：中国社科院金融研究中心
篇2：王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题一
王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题（一）
一、关于认识问题
创业板市场（即二板市场）的设立，从1998年开始研讨，目前已是大势所趋，但这并不意味着，在设立创业板的目的、创业板的定位、创业板的运作等诸多问题上，各方人士已基本达成共识。由于认识上的差异，既将影响政策的形成，也将影响创业板的日后运行，所以，有必要作深一步的探究。
（一）设立创业板市场的主要目的
设立创业板，在政策取向上，首先需要解决“为什么要设立创业板市场”的认识问题。有人认为，设立创业板的主要目的是，为中小企业提供一个融资渠道，将一批中小企业推上股票市场；也有人认为，设立创业板的目的主要是，为投资者提供一个新的投资市场和投资工具，以满足证券市场投资增长的需要。我们认为，这些认识未能切中根本，以此为政策基础，对创业板的设立和未来发展，是不利的。
创业板市场，以激励“创业”为基本立足点。激励“创业”的关键点，不仅在于促进中小企业的“创业”和成长，更重要的还在于，通过中小企业的“创业”和成长，推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。由此，创业板设立目的，不在于激励一般的中小企业，而在于激励新产业的“创业”和成长。为此：
第一，创业板是为成长型中小企业设立的，并非为一切中小企业服务的。
在我国目前条件下，按产业分类，中小企业大致可分为四类：其一，已产业化了的传统行业中的中小企业。例如，钢铁、石化、水泥、煤矿、机器制造、纺织轻工等行业均已产业化。在这些产业中，本来应以大型企业为主，但由于各种原因，出现了一批小型企业，如小钢铁厂、小炼油厂、小水泥厂、小煤窑、小机器制造厂等。其二，为大型企业配套服务的中小企业。例如，汽车配件厂、机器配件厂、专门的零部件生产厂等等。其三，本应产业化但因市场经济发展不充分而未产业化的中小企业。例如，旅游业、咨询业、信息业等等。其四，以高新技术开发、生产和产业化为基本职能的中小企业。
无庸赘述，上述第一类中小企业的存在，本来就是不合理不正常的，为此，创业板市场的设立，也不应以其为激励对象；第二类中小企业中，具有填补空白、运用高新技术(包括专有技能)等特色的中小企业，属创业板的激励对象，而运用传统技术工艺、生产传统产品的中小企业，不属于创业板支持的对象；第三类尤其是第四类中小企业，是创业板激励的重心所在。因此，不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。
第二，创业板激励的是创业投资(又称“风险投资”)，并非股市投资。
从1998年开始“我国创业投资体系设计”研究起，我们就认为，设立创业板市场的主要目的，不在于为投资者提供一个新的股市投资场所和新的投资工具(尽管在客观上，只要设立创业板市场，就意味着，投资者有了一个可供选择的新市场和新工具)，而在于激励创业投资，因此，我们始终将“创业板市场”作为创业投资的一个“撤出”机制。一个主要理由是：如果要满足投资者在证券市场上的投资需求，只要加大A股、国债及其他证券的发行和上市规模，增加新的证券品种，就可以了，无需新设一个创业板市场。
设立创业板，从根本上说，不在于新设一个股票市场，提供一些新的股票上市，而在于建立一种机制保障社会各界的投资顺利进入创业投资领域，并在投资者感到需要时，能够顺利撤出该领域，从而，从国民经济的各个层面、各个产业推进技术、生产和产品的产业化和更新换代、优化产业结构、提高国际竞争力。为此，对那种将“创业板市场”当作一个“热炒”场所的企图，应予以防范。
第三，创业板不仅应激励资本投资，而且应着力激励人才投资。80年代以来，我国相当多的中小企业(尤其是民营中小企业)曾有过良好的快速成长，可经营规模扩展到一定程度后，在迈上一个新台阶工业化(或产业化)经营时，纷纷陷入困境，其中固然有资金、经营理念等方面的原因，但致命问题是，经营人才的结构不合理。
中小企业成长及其产业化所需人才大致包括5类，即技术开发人才、生产工艺人才、企业管理人才、资产运作人才和市场营销人才等。在“创业”的不同阶段，需要有不同类型的人才。例如，在种子阶段(即开发阶段)，主要由技术开发人才承担工作；在创业阶段(即初试和中试阶段)，除需技术开发人才外，还需由工艺专家加盟；在拓展阶段(即小批量试生产阶段)，除技术开发和生产工艺人才外，需要有企业管理专家加入；在发展阶段(即批量生产并产品正式进入市场阶段)，需要有资产运作专家和市场营销专家入伍。显然，中小企业成长及其产业化的成功，是各类人才集中发挥其智慧和才能、共同努力的结果。如果人才结构不合理，即便资金充裕，中小企业的成长和产业化进程，也将发生各种各样的困难，甚至“夭折”。
各类专门人才在中小企业“创业“中，扮演着极为重要的角色，耗费了辛勤劳动，并承受着巨大的风险。要激励更多的专门人才，投入于“创业”领域，在中小企业成长和产业化中发挥更加积极重要的作用，在创业板市场的设计中，就必须充分承认这些人才的资本价值，并建立必要的机制来评价和实现他们人力资本的价值。
第四，设立创业板的目的，不在于有多少家企业上市，而在于建立一个“可上市”的机制。有人认为，在任一时期，与非上市公司相比，上市公司总是少数，因此，不能将创业板市场作为创业投资的主要“撤出”渠道；也有人认为，创业板市场作为创业投资的主要“撤出”渠道，应允许尽可能多的中小企业发行股票和上市。我们认为，这两种认识，均有偏颇。
在创业投资活动中，“撤出”是进入的必要前提，只有建立便捷完善的市场化撤出机制，使创业资本变现回流毫无障碍，才能吸引千千万万的创业者进入这个具有高风险的投资领域。为此，设立创业板市场，关键问题不在于，在某个确定的时间内，有多少家企业上市，而在于建立一个“可上市”机制企业在条件成熟时，只要愿意上市，就可根据有关规则，申请发行股票和上市，从而，消解投资者在进行创业投资时对资金“撤出”的顾虑，激励更多的社会资金和专业人才向创业投资领域集中，有力推进创业投资的发展。正如，从上海浦东架桥铺设隧道到浦西，其目的不在于，要求每日必须有多少人往来于浦东和浦西，而在于，为浦东的开发创造一个良好的环境，一旦有人愿意往来于两地，就可不受阻碍地到达对方。如果没有这些桥梁和隧道，恐怕就没有如今浦东
的投资热潮和人气旺盛。
（二）创业板市场的基本定位
设立创业板，必须明确这一市场的定位问题。创业板的市场定位，涉及两方面问题：一是创业板是否作为一个独立的市场设立？二是设立创业板是否应考虑它与A股市场的关系？我们认为：
1、创业板应是一个独立的市场。股市是否独立设立，从历史角度上看，主要受两个因素制约：区域限制和服务
对象。在历史上，美国等国曾设立了多个证券交易所，一个基本原因是，在通讯技术不发达的条件下，股票交易只能在区域内展开，不同区域间难以即时显示行情、进行交易和快速交割。但随着现代高科技(尤其是电子技术和通讯技术)的发展，股票市场的定位已打破了区域限制，只要是同类股票(或公司)，没有必要设立两个以上的股市进行交易。从这个意义上说，我国目前在上海和深圳分设两个证券交易所，已显得过多。在这种条件下，要设立独立的创业板市场，就必须弄清，该市场的特殊定位。
创业板市场与A股市场的根本区别在于：A股市场主要是为那些处于已产业化了的产业中的企业服务的；而创业板市场主要是为那些未产业化了的产业中的企业服务的。“已产业化”与“未产业化”的主要区别是，这些企业的主要生产(或服务)技术和设备，是否已经普及，只要拥有资金就可从市场(包括国际市场，下同)上直接购买到。如果企业在生产(或服务)中使用的主要技术和设备可以在市场上直接购买到，则该企业处于已产业化了的产业中，其股票应申请在A股市场上市，反之，则处于未产业化了的产业中，创业板市场将为其服务。
既然创业板市场，在市场定位和服务功能(从而，运行规则)上，不同于A股市场，那么，它就不能是一个与A股市场相混或隶属于A股(例如，有人提出，创业板应“挂”在A股市场中，作为一个专门“板块”)的市场，只应是一个与A股市场并列运行的新市场。
明确创业板的市场定位，一方面是为了避免那些本应在A股市场上市的企业，利用创业板的一些有利政策(例如，全流通股)而“挤入”创业板市场，造成创业板市场在发展中，逐步与A股市场在市场定位、市场功能等方面趋同相混；另一方面，是为了使创业板市场更好地为创业型企业服务，避免非创业型企业(例如，上述第一类企业)冒充创业型企业，“混入”创业板市场，给创业板市场的健康发展带来不利的影响。
2、创业板应与A股市场之间建立内在的联系。一些人从借鉴国外的二板市场(例如，美国的NASTAQ)经验出发，强调创业板市场，不应成为向A股市场输送高质量上市公司的台阶，即在创业板上市的公司，只要不被摘牌，可以长久的挂牌交易；只要符合条件，可以不断增资扩股，而不论其主要生产技术和设备，是否已经产业化。对此，从一开始就需要明确政策取向：创业板是仅仅作为一个股市来设立，还是作为一个与A股市场有着内在关联但又功能不同的一个新市场来设立？如果是前者，那么，有人提出，只需在沪深交易所专设“高新技术企业板”、降低某些入市条件、提高信息披露要求，就可满足需求，无需设立创业板，亦可成立。换句话说，专设一个创业板市场，有何意义？
众所周知，美国等发达国家的二板市场，是在场外交易市场的基础上逐步发展起来的。当时的一个基本条件是，证券交易所依其上市条件规定而不愿接受中小企业，从而，导致这些企业的股票只能在场外柜台上交易。在我国目前条件下，场外市场不存在，创业板市场已不可能通过场外交易而逐步形成，只能通过政策过程而设立。由此，在政策选择中，就必须考虑该市场与A股市场的内在关系。鉴于我国A股市场是在双重体制并存条件下形成的，股市运行中存在着诸多非市场经济因素和现象，尤其需要考虑，创业板市场与A股市场的内在关系如何既保证创业板市场的定位、功能和特色，又有效发挥创业板功能，促使A股市场的调整和完善？
我们认为，从股市运行的一般要求、我国A股的实际情况和创业板的`市场定位及基本功能等出发，我国的创业板应承担起促进A股市场改革和完善的功能，这是我国创业板与其他国家二板市场的一个重要区别。为此，创业板与A股市场之间，应建立起必要的内在联系。这种内在联系具体表现为：创业板的上市公司，在增资扩股的条件下，经过一段时间的经营，其主要生产技术和设备从而产品实现了产业化、达到在A股市场上市条件以后，应考虑向A股市场申请上市。建立这种联系的好处在于，一方面能够有效保证创业板中的上市公司属创业型企业范畴，从而，避免经过若干年运行后，大量完成“创业”、已产业化了的企业长期滞留于创业板市场，使该市场的定位发生变化；另一方面，有利于促进A股市场的改革和完善，提高该市场中的上市公司整体质量。
有人担心，如果创业板市场，大量向A股市场输送高质量企业，将“掏空”创业板的上市公司，或使创业板的上市公司质量下降。这种认识，实际上，是基于对我国“创业型企业”状况不了解而产生的。据不完全统计，我国目前的高新技术及其他创业型企业数量高达5万多家，其中，经营状况较好、多年保持利润增长的中小企业达数千家之多。即便不谈，在创业投资政策和创业板导向下，还将产生更多的创业型企业，就目前已有的这些企业，也许就需要花费相当长的时间，才能满足它们的上市要求。在高质量创业型企业源源不断地上市的条件下，创业板的上市公司质量应能得到不断地提高，而不是降低。正所谓“流水不腐、户枢不蠹”。
有人认为，将创业板的上市公司向A股市场“输送”，在技术上，存在着诸多困难。这实际上，是基于对目前的股市技术不了解而产生的担忧。在电子、通讯技术高度发展的今天，我国股市中的行情显示、代理买卖、资金结算、登记过户、股票交割等各方面均已实现了电子化，因此，创业板的上市公司向A股市场申请上市，不存在技术上的障碍，实际存在的只是，办理手续、股指计算、摘牌挂牌等方面工作量问题。但只要这种“输送”，有利于我国整体股市（包括A股、创业板等）的健康发展，这些工作量的增加，就是值得的，必要的。
3、为了保证创业板的市场定位和主要功能，我们认为，有必要实施如下政策：
第一，对创业板的上市公司，在增资扩股方面予以适当的限制。例如，一般仅允许发行新股1-2次(包括配股，但不包括送股)。既防范一些公司将上市当作“圈钱”的途径，也“迫使”上市公司在条件成熟时，申请转为A股上市。
第二，对申请在创业板发行股票和上市的公司，实行最高股本额控制，以防范本应在A股市场上申请的公司，“挤入”创业板市场。例如，一般限制股本额达到5000万元以上的公司，在创业板申请发行股票；又如，一般仅允许在创业板一次性发行股票面额3000万元以内。
第三，对已失去“创业”性质又无资格申请进入A股市场的上市公司，实行摘牌清场制度，令其退入场外交易市场(同样，从A股市场上退出的上市公司，如PT公司，也应退入场外交易市场)，以保证创业板的公司质量；与此对应，在创业板投入营运以后，应着手进行设立场外交易系统的工作。
（三）创业板市场的运作取向
创业板市场在运作中，难免遇到这样或那样的具体问题。以何种思路来认识从而处理这些问题，在创业板设立初始就应认真考虑。从前一阵研讨情况来看，创业板市场的运作，可能遇到如下问题：
1、创业板支持的对象。创业板以支持有发展潜力的中小企业上市，
这是没有疑问的。但在多种经济成分并存的条件下，有人提出，创业板应主要支持国有中小企业上市，以体现创业板在支持国企改革和国企解困方面的积极作用。我们认为，这种认识，是不符合设立创业板的本来意图的：
第一，设立创业板的主要目的，不在于有多少家企业将成为上市公司，而在于由此激发全社会的创业投资热情，有力推动我国的高新技术开发及其产业化，推进有发展潜力的中小企业快速成长。从我国目前的资金供给结构来看，创业投资的资金将主要来源于民间。在这种条件下，如果创业板的支持对象，以国有中小企业为主，就将严重抑制民间投资，从而，抑制创业投资和高新技术的发展，这无利于“国”与“民”。
第二，股市不是“救济院”，投资者的资金不是财政资金，而是“辛苦钱”，不能用于国企解困。A股市场因支持国企解困，给一批质量较差的国企上市“放行”，已留下严重遗患，尚有待花费时日和代价予以消解，创业板不可再“重蹈覆辙”。另一方面，中央再三强调，国企改革应实行“抓大放小”的原则，对中小企业型国有企业，“以放为主”。在此背景下，将创业板设定为“支持国有中小企业”的市场，是不符合中央精神的。
第三，受制于国有股，在国有中小企业中，诸如无形资产的确定和分割、高级管理人员和核心技术人员的股票期权、独立董事、信息的充分披露等诸多制度的落实都将发生阻碍或困难，由此，创业板日后的运作也将发生某种程度的“变形”，这不利于充分发挥创业板在国民经济发展和经济体制改革中作用。
鉴此，我们认为，创业板市场，在运作中，应以支持成长型民营中小企业为主要对象。
2、创业板的股票发行。在A股市场中，近年来，企业申请发行股票，一直受到股票指标和申请程序等方面的制约。鉴于目前诸多地方的中小企业有着强烈在创业板上市的要求，一些人提出，创业板的上市，应考虑平衡各地方利益关系，应继续实行“指标控制”的管理方式。我们认为，这一思路，是错误的。
第一，创业板支持的是，在国民经济中有发展潜力的中小企业。这类企业在各省、市、自治区的分布，相当不平衡。据我们的调查，实际情况是，一些地方多些，一些地方少些，一些地方暂时短缺。在这种条件下，简单分配“指标”，就难免发生，一些地方受指标制约，高质量企业难以上送登场，而另一些地方却“矮中拔高”的现象发生，给创业板的健康运行，带来隐患。
第二，股票发行“指标”，是一种人为设定的“租”。为获得A股发行指标，近年来，一些企业不惜采用一切“攻官”手段，引发了诸多问题，因此，在创业板继续实行“指标控制”，不利于廉政建设。
第三，在实行“指标控制”条件下，一些地方政府，从支持国企出发，容易将“指标”向国企倾斜，从而，使民间企业与国有企业，在事实上，难以通过公平竞争而获得“指标”的状态中。
我们认为，从国民经济整体利益出发，创业板的股票发行，应充分贯彻市场经济的基本原则，取消“指标控制”。
3、股票发行的申请程序。在A股发行申请中，企业应先将有关材料报送地方政府，经其审核通过后，方才能够上报中国证监会。一些人强调，在创业板中，也应充分发挥地方政府的积极作用，由地方政府对申请发行股票的企业进行审核“把关”，以避免低质量企业“混入”上市公司行列。我们认为，这一认识，是不正确的。
第一，在市场经济中，申请发行股票，是企业的一种自主权力。在A股发行中，企业申请发行股票，首先需经地方政府审核，这实际上，是对企业自主权力的一种“侵害”(一些地方政府部门和公务员，在这个过程中，以各种理由“卡”企业以迫使其“顺从”的现象，时有发生)。在创业板市场中，如果继续贯彻这种地方政府的审核制度，在申请股票发行过程中，且不说，民营企业将付出更多的费用(包括“攻官”费用)，而且一些“不顺从”的高质量民营企业可能难以通过“审核”，从而，失去“机会”，其效应又将引致一系列腐败现象发生。
第二，从在A股上市的公司看，尽管各地方政府均作了“严格”审核把关，但低质量企业“混入”上市公司的现象，已非个别；在A股公司“包装”中，出于各种原因，一些地方政府部门，与拟上市公司联手“造假”的现象，也非个别。事实证明，与市场机制进行筛选相比，由地方政府部门审核“把关”，并非是一种“更优”的选择。
鉴此，我们认为，为了保障创业板上市公司的质量，为了贯彻市场经济机制，应当取消“由地方政府审核把关”的制度，实行由保荐人推荐并承担相应风险的制度。
作者：王国刚 来源：中国社科院金融研究中心
王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题二（共2篇）
