中国证券市场制度的缺陷分析

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篇1：中国证券市场制度的缺陷分析

中国证券市场制度的缺陷分析

目前,中国证券市场资源配置效率处于较低的水平,主要表现为证券市场结构和基本功能的缺陷,而要提高证券市场资源配置的'效率就必须完善市场信用,完善市场价格机制,完善公司法人治理结构.

作 者：胡雅梅 黄莉 HU Ya-mei HUANG Li  作者单位：胡雅梅,HU Ya-mei(中国人民大学,经济学院,北京,100872)

黄莉,HUANG Li(山东大学,经济学院,山东,济南,250100)

刊 名：长春市委党校学报 英文刊名：JOURNAL OF CHANGCHUN COMMUNIST PARTY INSTITUTE 年，卷(期)： “”(4) 分类号：F830.9 关键词：证券市场   资源配置   价格机制   市场结构  

篇2：中国证券市场制度缺陷与风险防范

中国证券市场制度缺陷与风险防范

国信证券有限责任公司

课题负责人： 万朝领 储诚忠

课题成员： 李翔 文建东

摘 要

本研究报告讨论中国证券市场中的制度结构，从制度角度分析了中国证券市场诸多问题的成因。报告所研究的中国证券市场制度结构涉及到：（1）发行市场和交易市场；（2）证券市场的参与主体；（3）证券市场组织结构；（4）证券市场监管架构；（5）政府与市场的关系。在对比国外成熟市场的经验基础上，报告指出了中国证券市场各个方面的制度缺陷及其可能引发的风险，最后提出了风险防范的政策建议。

本报告认为，中国证券市场从总体上看已具备了现代证券市场的基本要素，但因为制度设计上的原因而没有很好地实现证券市场有效配置资本资源的功能。就上市公司而言，很多公司上市筹资的目的不是为了开展业务，而是为了圈钱，把市场当做提款机，所筹集的资金绝大部分并没有用到招股时承诺的投资项目中去，有些甚至回流到股市。就投资者而言，购买股票所看中的主要不是上市公司的长期回报，而是其短期资本利得。如此一来，证券市场投机盛行，炒做成风，致使“概念”思维主宰着股价的走势，股价的变化与其依托的真实经济脱节。导致这些现象长期存在的根本原因是我国证券市场存在前述五大方面的制度性缺陷。

在上述五个制度性因素中，政府和市场的关系显然是最根本的一环。我国证券市场在政府和市场关系上的制度安排有着重大隐患，那就是政府对市场干预太深，对市场寄予超越其正常能力的额外希望，忽略了市场能完成的功能与运行的规律。政府把证券市场的发展看成是解决各种问题的工具，例如地区发展规划、产业政策、解决国有企业困难、解决社会保障基金的充实和增值等等。这实际上是把证券市场当作政策工具，当成实现国家长期经济发展战略和短期宏观调控目标的载体。结果使投资者养成依赖心理，淡化了其风险意识；并形成投资者和政府间的博弈影响股市的现象。这最终弱化了证券市场所应具有的优化资源配置功能。

通过对一级和二级市场制度结构进行分析，本报告发现，（1）资源配置功能在很大程度上处于扭曲状态，具体表现在上市公司首次公开发行A股募集资金后，在一定程度上能够促进上市公司资产规模的扩大和主营业务收入的增长，但从总体上看，上市公司的平均盈利能力不仅没有得到有效提高，反而呈逐年下降的态势；控制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的非持续性，整体上意味着重组的实质并没有改善公司经营效率和优化资源配置。（2）我国证券市场由于没有引入有效的竞争机制，新股定价不能正确反映市场投资者对股票的需求，存在着严重的抑价现象。一级市场的股价扭曲又在很大程度上决定了二级市场的股价普遍存在扭曲。股票定价缺陷造成的股价信号扭曲,必然导致金融资源的错误配置,降低资本市场的运作效率，加剧市场波动，引发系统性金融风险。（3）由于证券市场合法合规的资金供给渠道并不畅通，违规资金总是不断地流入证券市场，并且在市场总的资金量中占有相当大的比例。大量违规资金的存在强化了股市资金推动效应，导致股市泡沫成分加大。

本报告通过研究发现，中国证券市场监管架构的制度安排没有很好处理政府机构监管和自律监管的关系。我国的监管体系更多地依赖政府机构监管，而且这种监管也存在一定的缺陷：一是监管缺乏独立性，二是监管不规范，运动式的监管多于持之以恒、前后一贯的常规监管。而在自律监管方面，又缺乏合适的制度安排使之有约束力、行之有效，未能很好地利用市场机制的制约作用。

就证券市场的参与主体而言，其技术层面上的制度安排不成熟、不完善。其一，上市公司的公司治理结构问题良多，集中表现是一股独大，而在解决方案上权威人士又对独立董事制度寄予过大的期望。本报告研究表明，独立董事制度绝非解决上市公司之公司治理结构的灵丹妙药。其二，证券交易所作为交易活动的组织者，也是一个参与主体。我国两个证券交易所在制度安排上存在的'主要问题一是它们都采取的会员制可能会制约其业务的发展和竞争力的提高，二是两个交易所在缺乏足够竞争的环境中运营将使它们难以适应市场开放后来自外部的竞争。其三，机构投资者和券商也都存在着制度上的不足。机构投资者数量少、种类单一，券商在资本实力、人才储备和业务创新上都不具备足够的竞争力。

关于证券市场的组织结构，本报告的研究指出，中国证券市场结构单一，不能适应多种层次的需要，远没有达到成熟的水平。一旦证券市场对外全面开放，我国证券业将处于不利地位，会丧失很大的市场份额。

在逐条分析我国证券市场制度缺陷的基础上，本报告也提出了相应的风险防范对策：（1）就政府和市场的关系而言，本报告建议政府逐步退出证券市场，处理政府和证券市场的关系就像处理政府和其他市场的关系一样。（2）在监管架构上，本报告建议一是更多地依赖自律监管，并注重发展中介机构和市场机制，利用市场机制的制约作用，二是鼓励竞争和强化信息披露，以尽量完善市场机制，为自律监管发挥作用提供一个良好环境，三是在政府机构监管上采取措施确保政府监管机构的独立性。（3）在证券市场组织结构上，本报告认为应该发展多元化、多层次的市场，以满足不同类型融资者和投资者的需求。（4）本报告就不同市场参与者的制度结构安排也分别提出了建议。报告指出，上市公司的公司治理结构不应该拘泥于单单引进独立董事制度，就算是引进独立董事制度也应该设计一个可行的激励机制。在独立董事制度之外，还可以通过改善投票制度、规定大股东持股比例、限制投票股权等办法来完善改善公司治理结构。就中国特点而言，还应该逐步解决国有股、法人股不能流通的问题。报告还认为，为了应付竞争和发展业务，我国证券交易所应该改制为公司制并维持竞争环境。

来源:中国证券业协会

篇3：中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

一、问题的提出

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(Weak from EMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(Semistrong from EMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的.投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置

[1] [2] [3] [4]

篇4：中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

发布时间： -1-21  作者：张宗新

一、问题的提出

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(Weak from EMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(Semistrong from EMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，

是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的`制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制

度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。 当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府“隐性担保契约”，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场制度创新。

在制度创新的具体路径选择上：(1)合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的完全替代。(2)证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场“信号”为有效传导，通过市场运行机制与定价机制，提高证券市场的资源配置效率。(3)推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。(4)寻求证券市场持续性发展。尽快推出创业板市场，大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对WTO的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在? 豢?⒔鹑谘苌??罚???平?鹑诠ぞ叽葱拢?俳?と?谐⌒?实奶岣摺?/font> 相关性：毕业论文,免费毕业论文,大学毕业论文,毕业论文模板

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篇5：证券市场低效率的根源：制度缺陷

证券市场低效率的根源：制度缺陷

证券市场低效率的根源：制度缺陷

发布时间： 2003-5-1  作者：

(一)问题的提出：中国证券市场的低效率

1．对证券市场低效率研究的一般性回顾。证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种：(1)弱态有效市场 (Weak form EMH)：是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场 (Semistrong form EMH)：是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong form EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

“有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。

随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等。近年来，国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等()认为，国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。魏玉根()认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开国()对中国证券市场复合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效性态式。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

2．证券市场效率：是市场有效性还是资源配置效率?

从金融研究领域中，金融效率是一个非常关键性范畴，但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵。有的学者认为，金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为，金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”。尽管金融效率还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，经济学中效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场作为资本市场的主体与核心，学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”然而在具体分析中，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型。

证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素，那么，这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。与此相对应，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。证券市场的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。在有效率的证券市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息，证券价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象；它只能使投资者收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常包含在交易费用之中。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的实证支持，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。这样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率则是低效率，甚至是无效率的。但是，这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?我们认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力分析，中国证券市场在短短的十年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。所以，证券市场效率的度量不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

(二)证券市

场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

1．前人的研究：市场有效性的视角。

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对证券市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国证券市场发育不全，学术界对证券市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。

早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，指出“上海及全国的证券市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，证券市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“证券市场效率的高低是衡量证券市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。”通过检验证券价格得出中国证券市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦()从证券市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国证券市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国证券市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国证券市场效率问题时指出，造成我国证券市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国证券市场低效率的直接性因素，而不是问题的'根本所在。我国证券市场低效率的根源在于中国证券市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成证券市场运行的扭曲，使证券市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了证券市场的低效率。

2．我们的见解：制度缺陷是证券市场低效率的根源。

尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率→市场定价效率→资源配置效率。

按照市场经济作用机制，证券市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

(三)中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，中国证券市场低效率的根源在于证券市场的制度缺陷。因此，要提高证券市场效率，推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．赶超式发展战略：制度缺陷生成的主根源。

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初

衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自由市场经济国家的制度模式。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代 (接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。

为解释两种制度的制度效率，我们在此引进证券制度效率模型。图1中横轴表示金融资源动员的边际成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为自由市场化证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信息相等，政府主导型和自由市场化证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜集信息的边际成本MC大于MC0时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场搜集信息的边际成本MC小于MC0时，自由市场化证券制度更有效率。

在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这样，图1中政府主导型证券制度效率曲线V向右下方发生移动至V'；自由市场化证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至U'。于是，两条效率曲线的交点移向左下方的O'，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，自由市场化证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止V→V'。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行模式，实现曲线V型运行向U型转化，即V→V“，实现制度的帕累托改进。

2．证券市场制度缺陷形成的内生说明。

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。

国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。经济制度的变迁诱发寻租行为，因此布坎南说：“对寻租活动的分析正是真正意义上的制度经济学。”目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。对于中国证券市场制度缺陷产生的内在机制，可用简单的经济理论模型加以描述。根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，形成证券市场制度缺陷。

根据前文的分析，政府在制度设置安排上存在支持证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”。这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。

假定证券市场经济主体(上市公司、投资者)的总收入M由正常经营收入Mn和制度缺陷引致的“政策租金”Ma组成，即有：

M=Mn+Ma Mn，Ma≥0

在这里，对正常经营收入的变动略而不论。其中，a为租金的发生率，租金总量Ma为租金发生率和经济主体收入总量的乘积：

Ma=a·M， a=[0，1]

寻租活动完全取决于经济主体在特定制度安排下，租金规模大小与取得该租金的成本收益关系，即租金的单位成本收益率Ra。在此，我们规定R为租金单位成本收益率Ra与经济主体正常经营收入的单位成本收益率Rn之比，R可以表示为：

这一关系说明，R同租金的收益率成正比，同经济主体的正常经营收益率呈反比。当正常收入的收益率不变时，R只能取决于租金的收益率的变动；而租金规模大小完全取决于制度缺陷 (W)，即有：

在此，R可以反映一个证券市场制度的完善程度。在成熟市场经济国家，证券市场制度缺陷较小，获取租金的成本较大，因而市场寻租机会十分有限；而在转轨经济中，政府对证券市场的强性制度安排和行政性干预，使得租金的获取机会较大且成本较低。根据前面的假设，R正是决定。的直接因素：

此式表明，租金的发生率

，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。

该式表明了在中国证券市场制度变迁中，影响市场主体寻求租金收入的主要因素。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷只的变化使得租金的成本收益率Ra相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场在短短十年内容量巨大扩展的同时，“大多数股票价格与其盈利能力相比的比率奇高，以致丧失了投资价值，只能成为投机赌博的工具”。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的制度风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切滋生一种“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资。

在图2中，横轴OX表示经济主体正常经营收入比重，OY表示租金比重，直线OR的斜率等于两种经济活动成本收益率的比值。即及反映的制度缺陷，斜率越高，制度缺陷越大。在证券市场发展初期，股票市场的规模较小，市场制度建设不完全，股价对经济信息的反应能力差。同时，政府在支持国有企业战略性改组的大背景下，政府在无形之中为国有企业“设租”，并为证券市场提供“隐性担保”，经济主体租金在其总收入的比重较大，证券市场存在明显的制度缺陷，如OR1所示。在这样的市场条件下，经济主体参与市场活动，租金规模为OY1AX1。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。从而使市场供应曲线不断向右转移；在Q1Q1不断右移的过程中，市场机会增多。在不成熟的市场条件下，市场急速扩容，证券市场规模由Q1Q1向曲线Q2Q2移动。当证券市场具有一定规模，法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾与冲突，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，由OY1右下旋转移至OY2，租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。此时，证券市场上经济主体在总收入中的均衡点为Q2Q2与OY2的交点月，其中租金数量因市场规模的扩大而扩张至OY2BX2。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革主要推动力量的政府，必然有动力继续? 平?と?谐≈贫缺淝ǎ?谜?と?谐〉闹贫热毕荩?贫?と?谐∠蚴谐』?较蚍⒄梗?丛贠R1向OR2、OR3只，变迁中，表现为“政策租金”的消散过程。

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篇6：中国证券市场:发展需要制度创新

中国证券市场:发展需要制度创新

中国经济的进一步发展需要市场体制深化改革,而中国证券市场的进一步更需要体制改革的.支持,而体制改革中的重要手段就是创新制度.本文论述了制度创新与中国证券市场可持续发展的关系,并在此基础上具体指出中国证券市场要实现可持续发展需要发行制度、监管制度和信息披露制度等方面做出努力.

作 者：黄德军  作者单位：东北财经大学统计专业,辽宁大连,116025 刊 名：市场周刊 英文刊名：MARKET WEEKLY 年，卷(期)： ”“(5) 分类号：F8 关键词：制度创新   证券市场   市场化精神  

篇7：浅析中国股市制度的缺陷

浅析中国股市制度的缺陷

王胜宇

市场供给的计划性和市场发行定价的僵硬性。目前，我国的股票发行采取的是“总量控制、限报家数”的管理办法。这种股票发行上的计划性主要表现为两个方面：一是国家每年都人为地确定一个当年的新股发行额度，二是由国家计委再将这个额度层层分配给各地区和各部门。从实践过程来看，这种额度管理制度存在着诸多的弊端，从而使得中国股市自始至终都是在一种低效率的基础上运转。事实早已证明，传统体制下的由政府来代替市场进行资源配置的做法是一种无效率的制度安排，显然不利于股票发挥其合理配置资源的功能，再加上二级市场缺乏有效的退出机制，直接造成了其资源配置效率的低下。

股票发行价格的确定是股票发行的核心环节，它理应体现发行公司的真正价值和市场供求关系，同时体现承销商的水准。因此，理论上应该根据市场供求状况采取公开竞价的方式来确定发行价格。但是，目前国内股市所采取的是由市盈率乘上每股税后利润来确定新股发行价格，而发行市盈率则基本上由管理层限制在15倍左右的水平上。这种僵硬的定价方式实际上是一种计划价格，致使新股的发行价格不能根据市场情况做出灵活、有效的调整，发行市场在一种低效率的基础上运转。

其次，它造成股票认购市场即一级市场的无风险的暴利，从而吸引了社会各种资金纷纷从各种渠道流入一级市场，导致认购市场上的暴利，从而吸引了社会各种资金纷纷从各种渠道流入一级市场，既导致认购市场上的供求失衡，又扰乱了正常的经济活动和金融秩序，造成发行市场的运作效率大为降低。最后，它进一步导致二级市场上对新股的投机炒作，容易对投资者产生信息误导。

一、流通制度

流通制度是炒作性投机的内驱力和外推力。过于频繁、剧烈的波动几乎充满二级市场发展的全过程，而且每年至少有一次大升大跌行情，循环走着“膨胀――破灭――死灰复燃”的怪圈。对于此，人们通常将其归咎于非理性的高投机。而非理性的高投机的根源则是炒作性投机的内趋力和外推力。内驱力是指由于一级市场被压制，投资者能获得的资本增值和利得很低甚至为负值，而炒作却能获得很高的买卖差价，在这样的股市中，放弃长期投资而追求短期投机与其说是一种非理性，不如说是对理性的无奈背叛。当然，并不是所有的投机都是炒作性的，对于那些国有股和法人股占较小比重的上市公司，投资者可以“用脚投票”来监控经营者。但问题是，在炒作性投机盛行的市场中，监控性投机难以立足，因为前者获得的买卖差价一般也比后者来得高，如此示范效应使得监控者不由自主地加入炒作性投机的行列。而对于两家上市公司来说，业绩好、可以进行监控的甲公司会被业绩差、只能用来炒作的乙公司所累，其道理和“劣币驱逐良币”类似，长久下去，上市公司总体素质将不断下降，炒作性投机这一顽症越发不可治愈。外推力主要是指政府的理性缪误导致投资者的非理性预期，使股市的投机性更强并陷入“政策市”、“消息市”的泥潭。首先，基于政府需要二级市场的火爆来逆向拉动一级市场的扩容，股民不仅会预期政府在一定程度上对炒作性投机采取放任态度，而且在炒作机会消失时便长期观望，使股市持续低迷，迫使政府出来救市；其次，一级市场的无风险暴利会对二级市场形成冲击，政府不得不公布新股发行规模和掌握上市节奏来调控供求关系，这纯属外在的干扰信息影响着投资者的预期；此外，投资者对一级市场各种不规范的历史遗留问题也会形成预期。由此可见，政府对一级市场的压制在很大程度上是一种理性缪误，导致二级市场在政府和投资者之间形成“剪不断、理还乱”相互制肘的关系。

二、公司产权制度――股权分割

目前国内股票市场存在着独特的股权结构，这就是国家股、法人股和个人股的分别设立，其中国家股和法人股不能上市流通转让，可交易的部分仅仅是向社会公众募集的个人股部分。这种人为分割股权的做法不仅严重违反了股票市场上同股同权的基本准则，而且带来市场上价格信息失真，市场风险增大。股权分置弊端很多，可概括为以下三个方面，（1）股票分置把上市公司变成了股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。（2）股票分置损害了资本市场的定价功能。（3）股票分置使中国的资本市场不可能形成有利于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。所以股票价格只反映可交易部分股票的价格，而市价总值（即公司权益价值）是将全部股本以可交易的市场价格计算的，因而也是不真实的，至多只是账面价值，这就容易给投资者造成信息的误导，在这种信息基础上做出的判断有可能是错误的。而且，公有股的不流通，也使得在股票市场上进行兼并收购活动较为困难，二级市场上的资源配置效率低下。特殊的股权结构安排导致了上市公司治理结构同国有企业并无本质差异，突出体现在：国有股权占绝对比重，政府仍然通过股权控制着企业运转，股东大会形同虚设，董事会成为凌驾于股东大会以上的权力机关；董事长及董事会形式上好象是国家股权代表和股东代表，实际上其组成人员只是原工厂制下领导班子的简单过渡。有的董事会、监事会成员根本不持有本公司股票，出现了“零董事”、“零监事”的怪现象：企业董事长、总经理、董事、监事们的职位及前途不是由个人持股或经营业绩决定，而是取决于上级主管部门的信任程度；对董事会和经理人员而言，股份制企业经营好坏同其自身资产收益权并无明显对应关系，()以至董事会成员没有有效监控、约束和激励经理人员的内在动机，经理人员不具备追求企业利润最大化的内在动力，而是可能两者“合谋”攫取“内部人”收益。

三、市场监管制度

信息披露的不完备性和市场监管的脆弱性。影响股价的因素很多，但它们都以信息的形式表现出来， 目前，中国股市的.信息披露仍存在着诸多的问题，从而影响其效率程度的提高。首先，信息披露及时程度不够，审批上报环节较多，延时过长，特别是年报，常常是超过一半的上市公司挤在最后15天公布。延时长一方面导致时效性降低，另一方面极易造成信息泄露，为少数人从事内幕交易所利用，特别是上市公司本身和一些相关性中介机构有损公平，一些公告发布前的异动充分说明了这一点。其次，信息披露时间过于集中，加剧了股市的波动，形成所谓“业绩浪”股市大起大落，既不利于股市稳定和效率的提高，也不利于提高审计质量。再次，在原有体制下，上市公司仍向上级主管部门及统计部门汇报生产经营情况，造成信息的泄露，为少数人所用，而不为广大投资者所知，有违信息披露的公开、公平、及时原则，容易导致内幕交易。中国的股票市场交易制度是以政府为主体所引进、推行和不断创新的，因而在这个新兴市场的发展时期监管就显得非常重要。然而，中国股票市场监管至今仍未能走出政出多门、管理无序的境地，监管表现出极大的脆弱性，这也是导致股市效率不高的一个外部因素。中国股票市场的监管体制一个典型的特点就是政出多门、多头管理。证券委员会、中国人民银行、国家计委、财政部和地方政府等都参与股票市场的管理。这种监管体制决定了监管在职能和地区上处于分割状态，而且鉴于部门利益和地区利益的考虑，各家监管部门之间很难进行有效的协调进而达成合作，这不仅影响了政府政策的效率性，而且会导致一些政策不能及时出台，政策间缺乏连续性与协调性，某些政策缺乏严肃性。由于这种多头管理局面的存在，监管常常显得非常脆弱，管理层不能及时对市场上的一些扰乱市场秩序的行为如散布虚假信息、操纵市场等做出迅速有效的反映，这导致市场经常处于一种无序的状态，影响了其各种效率的发挥。

篇8：中国证券市场的实证分析论文

一、证券市场上有免费午餐吗？

我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前，深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家，证券化程度（上市公司股票市值/国内生产总值）为7.89%；到底上市公司数量已增加到745家，总市值为17529亿元，证券化程度达到23.44%；进入之后，公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此，一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果；另一方面，业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源，即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此，人们不禁会问：中国证券市场上难道有免费午餐吗？证券市场难道是一个聚宝盆吗？

依照经济学的理论，证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资，外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的，它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说，证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面，证券市场是企业的一个融资来源，股价的变动会影响企业的资本成本；另一方面，如果经营者的目标是股东利益最大化，证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而，经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场，证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制（相比之下，公司董事会则是一种内部约束机制）。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”，还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购，或者通过证券市场收购股权争夺公司的代理权。同时，作为一种融资市场，证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构（Samuel，C.，a，b，c，d）。

除此之外，证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能，那就是为实现企业经营机制的转变，建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分，并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能，建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为，这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。

从证券市场的功能来看，如能有效地运用证券市场，其收益是巨大的。那么，这是否意味着对企业所有的利益相关主体（stakeholders）（股东、经营者、债权人及雇员）来说只有收益而勿需付出成本呢？如果企业上市需要付出成本，那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给（接近）无穷大的局面呢？为了限制证券市场上的这种过度供给，现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段（一定程度上）在证券市场上的确能享受免费午餐。

上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么，它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么？这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。

二、证券市场与企业融资

融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说，可供融资的来源是多重的，其中包括：

（1）内部积累，即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源（提取的折旧费也可归入此类）。

（2）银行贷款和发行债务，虽然这两种方式形式上不同，但它们都构成企业的债务。

（3）发行股票，它进一步又可分为发行新股和配股，它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务，而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。

面对不同的融资方式，企业经营者应该选择哪一种呢？传统的企业融资理论认为，在既定的投资决策条件下，企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构，实现企业市场价值的最大化，也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行，那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说，企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论：当需要融资时，企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好，各种融资方式是完全可替代的，因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼－米勒定理。

现代企业融资理论则认为，由于资本市场是不完善的，不同融资方式的成本有很大的差异，企业融资方式的选择取决于融资成本（Harris，Raviv，1991）。对企业内部融资来说，在不考虑税收的条件下，融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资，可以转作其它用途，如分配给股东，存入银行，购买国债，转借给其它企业，等等。因此，它的成本是资本市场所要求的税后利润率，这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率，也可能是资本市场的利率。

对企业的债务融资而言，融资成本是由以下各部分构成的：

（1）利息率；

（2）企业财务恶化或破产成本（Bernake&Campbell,1988）。

（3）举债的代理人成本。和内部融资相比，后两项是债务融资的额外成本。此外，如果经营绩效不佳，企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。

至于股票融资的成本具体包括：

（1）股息率。

（2）股票发行的交易成本。

（3）税收成本，股票融资需要支付红利所得税，而债务融资支付的利息通常是免税的。

（4）发行股票的负动力成本。

和股票融资相比，债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100％的剩余索取者，他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一，在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。其二，股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。其三，和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了代理人成本，从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上，股票融资的成本相对增加。（5）发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称，因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号，相应的低估它们的市场价值（Myers&Maijluf，1984）。经验研究显示：当一家企业用债务回购股票时，该企业的股票价格会上升；反之，当它通过发行股票来偿还债务时，其股票价格会下降。

从理论上来说，很显然内部融资的成本最低，股票融资的成本最高，债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择：企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如，1981－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为－11%，这也就是说，企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。

发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来，我国不存在证券市场，国有企业只能依赖内部融资和债务融资；而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展，企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而，经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点：股票融资是要付出成本的，并且其融资成本高于其它融资方式的成本。

现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况，它在一定程度上决定着公司上市的欲望。

（1）理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率，即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本，只不过是股东放弃了现在获得红利的机会，以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率，因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上，股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看，新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前，我国上市公司新股发行的市盈率大致在14―15倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实，或对未来的盈利预期符合实际的话，股息率大致7.15―6.7%之间。显然，这一水平低于借款利率。

公司上市之后，如果经营不善导致股息率降低，股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚（如撤换）；另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购，结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上，这类机制基本上是不存在的（下文我们将讨论原因）。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动，除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终，许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如，19深沪市场上市公司中，每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就这些企业而言，说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。

（2）股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而，我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大，新股一般是通过上网发行，只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间，这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。

（3）红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中，红利税是由股东支付的，似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的，这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象：虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一，但在实际实施过程中，几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看，上市公司并未承担额外的税负。

（4）发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说，无论是债务融资还是股票融资，经营者的动力没有明显的区别。其一，经营者基本上不持有企业的股权，债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言，这一点表现得尤为明显。其二，在政府既是企业债权人（通过国有商业银行发放贷款）又是最大股东的前提下，选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而，从企业的最大股东（政府）角度看来，发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。

（5）发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下，信息不对称是一种客观存在。但是，信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一，企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的“质量”发放贷款的，那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说，哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低；当然，哪些企业上市也和其“质量”缺乏必然的联系。第二，证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之，投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的“质量”。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准（张维迎，年）。显然，我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中，许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如，1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66%，负债总额增长了10.64%，由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务（刘郎，曹桂香，19）。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话，那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。

综合以上各项，我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外，上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且，红利水平的高低对公司又是无约束力的，致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化，但有一点应该是可以确认的：相对于债务融资，这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。

三、证券市场与经营者的投资决策

与企业融资理论相对应，企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼－米勒定理，传统的投资理论认为，只要投资的预期收益高于资本成本，企业就能获得所需的资金，因为各种融资方式是完全可替代的，当内部融资发生波动时（源于经营状况的变化），企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道，企业也可以通过债务融资来解决。在这里，证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。

而现代投资理论则接受不同融资方式的不可替代性，所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动；同时，证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过，在经营者投资决策的最主要决定因素上，不同投资理论模型的见解略有差异（Samuel，C，1996d）。一类理论模型认为，经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下，经营者的行为有很大的自主性，它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点，否则经营者将会受到证券市场的惩罚（如，降低报酬、解雇、企业被兼并等）。高于这一点之后，经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为，经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称，发行股票会使企业价值被低估，只有当投资收益高于股票融资成本时，经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可称之为信息投资论。

不论是经营者投资论还是信息投资论，它们都承认证券市场对经营者投资决策的约束，只不过对约束程度的高低有不同的看法而已。简单说来，证券市场对经营者投资决策的影响有如下机制。

（1）股票价格的波动会改变企业的资本成本。当股市处于熊市时，尤其是市场的市盈率较低时，无论是发行新股还是配股都会提高股票融资的成本；相反，

企业的融资成本会降低。

（2）过多或过少的运用股票融资，或者改变原有的融资来源结构会改变市场对企业价值的估价。这一点上文已经提到。

（3）股价的波动会对经营者构成压力或动力。如果市场认定企业的某一项投资是不合理的，股价便会下跌。结果可能是，大股东通过董事会撤换经营者，敌意兼并者会乘虚而入，经营者持有的股票价值下跌，经营者的报酬降低（如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话），等等。理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么，我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢？

首先，经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化，而是自身利益和职工利益的最大化，对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而，投资决策与证券市场的信号无关。其一，在国有企业改制上市过程中，企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下，这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二，股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务，或干脆存入银行获息。例如，截至年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况（其中411家公布了募集资金使用情况）的统计表明，在尚未投入项目的资金中，有132家公司补充了流动资金，有141家公司存入了银行，有24家公司购买了国债，有5家公司购入证券，有38家公司归还了贷款，另有23家公司转作其它用途（上海证券报，1998年）。更有甚者，某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三，经营？咚嬉飧改招？或配股）说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。

第二，证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一，对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制，而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。

对于上市公司的配股，证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格，许多上市公司绞尽脑汁，不惜在年度报表上做手脚，从事利润操纵活动，包括提前确认营业收入，推迟确认本期费用，潜亏挂帐，会计方法变更或会计处理错误，帐证不符或帐实不符，关联交易影响利润等（蒋义宏，1998年）。其二，经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。

倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号，这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为，降低代理人成本，带来企业利益或股东利益最大化；反过来，这对经营者来说应该是一项成本。不过，我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度（如，为上市和上市额度跑关系）联系在一起的。因而，考虑到这一点，经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。

四、证券市场与公司治理结构

企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中，所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所，又是公司所有权交易的场所。在这种意义上，证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。

（1）作为公司融资的来源之一，证券市场直接影响着企业的资本结构，资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时，现有股东的股权比例上升，负债率下降；当企业增加债务融资的比例时，现有股东的相对投资份额增加，负债率上升；当企业增加股票融资的比例时，现有股东的股权被稀释，负债率下降。因而，选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好，通过资本结构的改变，企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。

依照这种逻辑，国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降，国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释，但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中，一个最根本的原因是社会流通股（即可在证券市场上流通的股票）占总股本的比例很少超过50%，剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着，除去国家之外，任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权，即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下，国有股（包括法人股）的价格与社会流通股的价格是不同的，结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响；国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时，政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过，近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格（或社会股东利益）的一个必然后果。

与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中，73家公司实行了配股，其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股；13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说，放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降，而且还是一种直接经济损失（因配股价格低于二级市场价格）。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权，还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。

（2）证券市场作为一种公司控制市场（corporatecontrolmarket）对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时，对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略，卖掉所持有的股票，由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功，现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。

对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益，这类投资者中的一些人会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，或者联合成为最大股东，直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。

企业的最大股东（如果存在的话）一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌，他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者，也就是说“用手投票”。和前两种方式相比，这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。

目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述，国家股东持有绝对多数股权，况且是不可流通股权。首先，排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念”公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在

市场之外自愿转让的结果。其次，无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在代理权争夺中获胜，况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。

除了上述监控机制之外，理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件，我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中，迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌，只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源，地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件（如连续两年亏损），各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前，某些上市公司理论上已经满足了破产的.条件：资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”（英文的“特殊处理”缩写）而已。

由于证券市场与公司治理结构的脱节，公司上市对所有者而言不会有什么损失，他们仍然拥有对公司的控制权；对经营者而言同样没有什么损失，他们仍然可以免于证券市场的监控。

五、中国证券市场应该向何处去？

证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能，证券市场就失去了存在的基础；没有信号功能，从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用，市场的资源有效配置功能就无从谈起；没有公司监控的功能，证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为，企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。

纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益，我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说，证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道，解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难，解除了企业破产的威胁（至少在短期内是如此），缓解了国有商业银行的呆帐压力，降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥，那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说，证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位，而且为“内部人”带来了一笔额外的收益；信号功能的失灵扩大了经营者的自主权，廉价的资金既可以为“内部人”利益服务，也可以实现规模扩张的欲望；而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么，况且还有额外的收益，上市便成了一种皆大欢喜的选择。

而对于社会股东来说，只要上市资格还是一种稀缺的资源，就不用从整体上担心投资风险问题（即使在单个企业投资上存在风险）。长此以往，这个免费的“馅饼”总有被吃完的一天。

由此可见，我国目前的证券市场基本上只是一种融资的场所。毫无疑问，这种现状无助于转变企业经营机制，建立现代企业制度。而这一功能恰恰应该是现阶段发展我国证券市场的最主要目标。造成这种矛盾的根本原因在于企业缺乏真正意义上的委托人。之所以这样说并不是企业在法律上没有委托人，这种委托人既可以是政府（具体表现为政府官员）、国有控股法人，也可以是全体公民、证券市场上的广大投资者。对于前一类委托人来说，问题在于它们是否有足够的动力为自己的行为负责，行使委托人的权力和义务；对后一类委托人来说，问题在于他们是否有能力行使委托人的权力和义务。如何通过证券市场造就出一批有动力又有能力行使委托人权力和义务的委托人是解决目前我国证券市场功能缺陷的根本出路。

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Paper,No,WorldBank.

篇9：中国证券市场的实证分析论文

摘要：中国证券业经过的发展历程后，截至6月底，我国证券公司已达131家，资产规模超过5000亿元，净资本为724亿元。1997―，证券业对GDP的总贡献度分别为0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增长额中，证券业所占比重和20分别达到了7.17%和14.95%。但是，无论与国外投资银行相比，还是与国内商业银行相比，我国证券公司规模实力都还存在较大差距。除此之外，目前证券公司在收入结构、股权结构、公司治理结构等方面的发展仍然不很完善，也不平衡。

从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投资者是国外证券业的主要投资力量。，个人投资者、机构投资者和国内非金融机构共持有上市公司70%的股权，而公共部门只持有6.7%的股权。事实是从20世纪80年代早期开始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家19公共部门所占股权比例均低于10%。在欧洲，即使像法国、意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公共部门持有的平均股权比例，也由1997年的8.2%降至1999年的5%。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股，机构投资者和个人投资者的股权比例分别为46.5%和53.5%。

结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势，我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。

本文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低；由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段缺乏特色与创新；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点，这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大势所趋。

从民营资本进入证券业的途径来看，主要有以下两个方面：一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。

从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。

针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。

本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私人资本的控制状况及启示”；中篇刊登“中国证券业的市场结构分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析”；下篇刊登“民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营资本进入中国证券业的政策建议”。

5、民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题

通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。

5.1、旧体制的阻力与传统认识

一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩”，但国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由进出。因为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、代理人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具，开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移（，李辛白）。

不仅如此，在这种传统体制下所形成的传统认识也是不利于民营资本进入证券业的。比如，“传统投资理论”认为，金融领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证券业经营素质较高的内在要求。

5.2、规避金融风险的金融压制

1997年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层的高度重视。以此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的），有关部门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实际上是一条金融约束的发展道路。

事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压制。这些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。

5.3、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约

经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷：

（1）缺少私人投资市场；

（2）缺少多样化的金融机构；

（3）缺少融资工具；

（4）缺少健全的内控体系；

（5）缺少制度保障体系。

这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度创新和金融业务创新的话，会受到很大程度的制约，这样民营证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹，也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。

与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同，人员素质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭，即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金，而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，券商增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚未站稳的民营证券公司所面临的压力了。

5.4、法律法律的欠缺与配套服务设施的不足

对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不足的。其实，若民营资本在证券业中已经享受到国民待遇，就无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度，存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性”的行政机关审批“把关”。而且，这种过于原则、随机和不完整的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下，我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规，也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河”，难免“触礁”。

5.5、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题

阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。

206、7月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额36亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区”，占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动，给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的“民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我国首家由民营资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，年春季以来，这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金和风险准备金等。

这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管理办法”，公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和更高的行业进入壁垒。

5.6、监管部门监管能力的限制

可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场，专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足，监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制约。

比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件”发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的“不放心”，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管能力不自信的表现。

正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国民经济中的地位不相称。

6、民营资本进入中国证券业的政策建议

从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证券行业来说，《决定》为证券公司进一步增资扩股提出了理论依据。《决定》提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全，服务和效益良好的现代金融企业，”决定还提出要“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。决定明确指出，“必须处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式”。可以说，民营资本进入中国证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。

从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约为13%左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显偏低。我们认为，政策上尽快给予一个明确的规定是当前推进证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此，我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。

在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策、建议。

6.1、明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件

目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司或基金公司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况），对进入证券公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的明确规定，既能使证券公司国有财产不流失，又能保证民营资本按照相关条件做准备。

6.2、提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率

股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强审批制度的透明度，以提高审批效率，降低证券公司在股权转让或资产重组过程中的怠工成本。

6.3、强化监督机制，明确监管内容及范围

证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。

在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时，对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。

民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括：

（1）制定申请人所需具备的各项基本条件；

（2）列明申请所需提交的各种文件和资料；

（3）审核与批复的时效；

（4）核准的修改与撤销；

（5）申请的拒绝程序；

（6）许可证费率制度；

（7）收购程序；

（8）注册地对证券服务的需求状况；

（9）注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。

除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经营计划和预计财务状况的审查。

对于交易双方交易内容的监督也是至关重要的。在交易过程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中，还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都是监管的重点。

在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘密不宜公开外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。

6.4、推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变

篇10：中国种姓制度分析

关于中国种姓制度分析

婆罗门，又称公朴(不好意思，错字)，这些人一般随身带三块表，负责国家或者地区的祭祀，礼仪等大事。婆罗门的收入，行踪都非常神秘，一般只能在电视中见到，偶尔也到其他种姓之中去慰问一下，都是众星捧月一般。据称高级婆罗门经常不受外国人待见，但他们的子孙却都往国外跑，不知道是为了什么。

刹帝利，又称普通公务员，这些人从事行政管理工作，都有着稳定的`收入，俗称吃皇粮的。如果能够把婆罗门服务好，或者捡到三块表，也有可能混成婆罗门。但是想成为刹帝利可不是一件容易的事，君不见今年公布的招聘刹帝利的比例，都在150:1左右，当然你要出生在婆罗门家就另当别论了。有人说网上传说中的wu毛也是刹帝利，不知道是真是假。

吠舍，各大小私企业主，虽然他们一般有着很高的收入，有些手下也有不少首陀罗，但毕竟不是吃皇粮，因此哪怕小小的刹帝利他们都不敢得罪，事实上一般的吠舍都会想办法认识一些刹帝利或者婆罗门，朝中有人好办事嘛。

首陀罗，城市的普通居民，这些人一般都有城镇户口，为吠舍打工，从事各种体力及脑力劳动，弄不好就下岗了。不可能见到婆罗门，更不敢得罪之，最近好象有几个首陀罗得罪了婆罗门，被称为屁民，这名字可比首陀罗难听多了，所以还是要小心。

其实这四大种姓也只概括了中国三分之一的人口，还有一种被排除在种姓外的人，即“不可接触者”或“贱民”，他们年轻的时候可以去城里打工，从事首陀罗不愿意干的工作。一旦有个经济危机什么的，就统统回家，不算在城市下岗人员之人。因为他们生下来就被贴上一个叫做户口的东东。就算你费了九牛二虎之力去掉它，也经常被称为凤凰男，或者凤凰女，没办法。

篇11：中国证券市场实施QFII制度的冷思考

摘要：QFII制度如果能顺利实施，对中国资本市场的逐步开放和发展是有利的。但目前中国资本市场的制度性缺陷却对QFII制度的顺利实施构成了障碍。必须从改善资本市场制度和促进法制建设入手营造一个良好的投资环境，才能为QFII制度的'顺利实施奠定一个坚实的基础。

关键词：QFII制度；实施障碍；制度性缺陷；投资环境

Calm thingking about the implementation of

QFII system in China securities market

Abstract: If the QFII system can be implemented favourably, it is beneficial to the gradual opening and development of China capital market. But the institutional defects of China capital market form the obstacles of the smooth implementation of QFII system.. Only starting with improving the system of capital market and promote the legal construction to build a good investment environment, can we Establish a solid foundation for the smooth implementation of QFII system.

Key words: QFII system; obstacles of implementation; investment environment

7月，证监会主席周小川在深圳指出，中国将实行“合格的外国机构投资者”（QFII）制度。一时，QFII制度成为市场和学术机构的热门话题。笔者认为：QFII制度对中国股票市场的好处是不言而喻的，但鉴于目前中国证券市场的现实状况，对于QFII制度是否能在中国资本市场开放进程中发挥应有的作用、顺利引进中长期资金却不得不作一个冷静的思考。

篇12：聚焦证券市场民事责任制度

聚焦证券市场民事责任制度

背景资料：

继“亿安科技案”之后，中国股市又惊爆“银广夏”涉嫌造假黑幕。银广夏1994年开始上市交易，1999年业绩大幅度提升，每股收益0.51元，相应的股价从1999年底的13.97元启动，一路飙升，至2000年4月19日升至35.83元，4月20日，银广夏实施每10股转增10股，股价随即展开填权行情，2000年12月29日填满权并创下37.99新高，折合除权前的价格为75.98元，全年上涨440％。涨幅雄居沪深两市第二名。同时，该公司年报再创“奇迹”，主营业务收入9.09亿元，净利润4.18亿元。分别比上年增长136.72％和226.56％，在总股本扩张一倍的基础上，每股收益高达0.827元，为中国股市所罕见。2001年8月8日，该公司董事局发布风险提示公告，称其全资子公司天津广夏在产品产量、出口数量、结汇金额及财务数据等方面存在严重不实。事实证明，银广夏在过去两年间创造出巨额利润“神话”，完全是一场骗局。尽管中国证券市场上上市公司造假已不是偶然，在此之前，琼民源、成都红光、东方锅炉、大庆联谊、郑百文、ST猴王、黎明股份、蓝田股份造假、欺诈案相继浮出水面，甚至有人曾放言中国股市没有一份报表不造假，但是近年来号称“中国第一牛股”、“中国第一蓝筹股”的“银广夏”发生造假，还是在股市引起极大震动。目前，中国证监会正在对“银广夏”造假案进行调查，尽管我们现在还很难肯定“银广夏”利润作假的背后，是否与市场操纵有关系，但有一点可以肯定，银广夏是一个典型的庄股，大户持股近七成，另外，银广夏高层中不少人持有公司的股票，银广夏董事局主席张吉生、总裁李有强和董事、财务总监、总会计师丁功民分别持股3.712万股、3.858万股和2.7556万股。随着神话的破灭，广大中小股东的利益保护问题，又一次摆到人们面前。

中国证监会主席周小川指出，目前中国证监会正在加强稽查，让问题严重的中介机构淘汰出局，让虚假披露或者从事内幕交易的上市公司承担责任。他希望通过10年左右的时间使绝大多数中介机构都能诚信尽责。这期间，证券稽查工作的力度一定要强化而不能削弱。

财政部部长助理、中国注册会计师协会秘书长李勇表示，有关方面现正对银广夏事件进行全面调查，如果相关会计师事务所及注册会计师在该事件中存在违法违规行为，中注协将按规定予以严肃处理，绝不手软。

中国证监会副主席高西庆鼓励中小股东状告银广夏相关责任人。他指出，中小股东可以把违法的董事会、董事和总经理等高层管理人员、承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构及相关人员送上法庭。

如何界定诉因和性质

梁定邦（中国证监会首席咨询顾问）：亿安科技案的关键是要找到诉因。美国证券法规定了操纵股市的`民事赔偿，而我国证券法没有，这就需要运用我国民法中规定的侵权行为制度，但要明确侵的什么权？对投资者来说，他一旦进入证券市场，法律就要确保市场公正，禁止通过不正当手段抬高股票价格，此外，投资者有权获得真实的信息，发布虚假信息的行为就影响了投资者的权利。投资者提起民事诉讼，可能会牵涉到公司背后的自然人、负有责任的证券经营机构以及发布虚假信息的上市公司承担连带责任。在证据收集方面，律师或法院可以运用证监会的调查取证资料和有关交易资料。

王利明（中国人民大学法学院副院长、全国人大财经委员、最高人民法院咨询委员）：对证券欺诈行为，大陆法国家用缔约过失来解释，英美法国家大多数用侵权来解释。我不赞成大陆法采用的缔约过失，因为其前提是当事人之间有交易，产生了信贷关系，而证券中的问题很难判断其中是否有交易关系，比如说普通股民与庄家之间有什么交易关系呢？我比较赞成美国法用的侵权概念，它有一定道理。当事人之间没有交易关系而事实上又造成了损害，要对这种损害进行补救找不到民法上其他的请求权基础，就可以用侵权来解释。不过侵权也有一个理论上的障碍：欺诈是否构成侵权？大陆法系不承认欺诈构成侵权，因为涉及到交易的情况首先要判断合同的效力问题，这个问题只能用可撤销和行为无效制度来解决，从根本上确定合同是否有效，才能确定当事人应承担什么责任。对亿安科技案中庄家的操纵行为，我个人还是倾向于用侵权理论来解决此类问题。对欺

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★ 现行审计制度的缺陷及其改革探讨

★ 中国证券市场建立券商保险制度的构想

★ 党性分析评价制度

★ 公司财务分析报告制度

★ 安利中国奖金制度

★ 中国的政党制度

★ 桥梁混凝土裂缝与外观缺陷分析

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